企业并购2012：“PEMA趋势”论坛(实录)

徐老师

　费国平：我想我们既然是一场对话的讨论，也欢迎所有的参会嘉宾，随时有问题随时都可以提出来。
　　我们这场讨论的话题特别地大，也特别地沉重，对大家、对我都是一个很大的挑战，要讨论并购和PE未来的市场走势，我也希望我们的讨论是比较务实的，而不是大而空的。所以这个挑战我留给各位，请大家在发言的时候，多往具体的业务上，多能够落地地谈一些观点、谈一些体会。
　　我想我们的讨论第一个问题，我想请我们来自银河证券融资业务线的汪总，先谈一谈当前的并购市场，在行业、在地区的并购上有哪些特点。
　　汪六七：我是来自银河证券，首先刚才主持人讲了一下投行的名头越来越复杂，我把我银河的名头给大家解释一下，我现在在银河负责的是股权业务线，为什么起这个名字呢？给大家透露一下，这个名字的来源应该起源于去年对银河做的高管的改革吧，聘任改革，我是去年11月份到了银河上任，分管的就是股权融资这条线，除企业债的业务之外，剩下的所有的投行的业务都在我这个部门，实际上就是公司分管的副总裁。
　　从目前并购业务的交易特点来看，大概要分两个区域，第一个从国内的区域来看，过去我们并购的交易一个是量比较小，第二个是交易的规模也比较小，从最近两年来看，交易的量和改易的规模呈扩大化的趋势，这是第一。
　　第二，从交易支付的手段来看，我们目前国内的市场主要的支付方式是股票和现金的组合，如果交易量比较小的话，可能现金的方式会更多，如果交易量比较大，可能借助上市公司发行股票购买资产可能更多一点，这是从国内来看。
　　从国外来看跨国的并购、国外的并购，因为第一个是经济发展比较成型以后，企业的规模都比较大，所以单个的交易量的单子会比较高，因此纯粹采用现金的模式可能相对比较困难，因此我们看一下最近一段时间，国外公司的并购，更多地可能是类似除了现金以外的混合方式比较多，股票、债券作为整体的手段，这是第一。第二个是从并购交易的行业区域来看，目前全球最近一段时间，在大宗的能源、矿产、高新技术以及通讯技术这一块儿发生的案例相对比较高，我个人的看法是这样。
　　费国平：刚才王总谈了区域和行业特点，叶总有没有补充。另外当前的并购市场，在交易的条件上，交易的支付上有些什么样的特点，跟过去的几年有什么不同。
　　叶有明：各位下午好，沿着刚才汪总讲的这个方面，我想从国际的这块儿和国内这块儿两方面来说，首先说国际上，其实上半年至少在美国的交易市场，我们看到的中值市场成交的交易量实际上是在下降的，那么这里面当然了有很多。这个不是一个很严格的科学的定义，按照美国的定义是讲公司的市场价值在1000万到10亿这么一个范围，当然你可以有不同的解释，我现在放在大的范围里来看，应该讲我们看到的前两季度跟过去相比较的话，交易的数量在下降，而且下降的额还比较大。这里面其实有一些经济上的原因，但是更重要的从美国来讲，其实是美国政府大选政治方面的问题，特别是公司商界普遍对奥巴马政府联任以后，可能采取的一些税收方面的政策，有很多的意见，所以大家就观望的情绪比较严重。应该讲按照现在的进程，美国的大选大概11月份发生，那应该说这个悬念可以能够揭晓，一般的希望是说，如果共和党上台的话，恐怕会做两件事情，其中一个很重要的事情就是对于奥巴马上台以后推行的医改法案可能要重新推翻，因为普遍地认为这是对美国经济造成了很大的伤害。
　　费国平：您的意思是中值市场当前出现的下降趋势是阶段性的，应该在大选结束以后会。
　　叶有明：至少市场人士的期望是这样，当然这个状态也跟大的经济环境，比如说欧债的问题怎么解决，大家如果记得的话，前几个月的话大家对希腊能否继续待在欧元区，如果他不在，会对整个的全球经济产生如何的影响？大家都有很多的担心，那么这一周实际上我不知道你们关注全球金融环境当中，可能注意到两件事情，在欧洲德国作为最重要的欧元区的一个参与者，他的高院实际上是在法律上批准了德国可以去欧元救助资金这样的一个事情。
　　费国平：你有没有观察过，因为你们是一个做得非常好的并购基金，而且您主要负责在中国市场为主的大中华区的收购。从你们的收购和你的观察来看，以及你们的基金在其他市场的收购来看，在收购开出的交易条件上，有什么不同吗？
　　叶有明：这个其实从金融危机以后看到的发达，因为中国市场讲话还是相对比较早期的发展态势，谈交易价格的话，你比如说你的金融杠杆是不能使用的，至少在目前的实际操作当中，还是有一定难度的，如果你不是国企的话。所以说如果把杠杆这块儿拿去的话，真正谈到交易的本身的条件也好，或者说估值，应该说还是相对比较回归理性的这样一个状态，特别是我们最近两年，由于受到外部经济的一个影响，而股市场甚至于中小企业板以及创业板，有很多的跌破价值在回归，看到的一些统计应该说整体上过去那种暴利的时代，或者说是没有太多的价值创造，但是获得了超额的利润这样的时代，应该说在终结过程当中。
　　费国平：贾总，不知道你们有没有从一个角度观察过，从你们的客户的角度上，境内的企业的并购在申请的贷款和境内企业去海外并购申请贷款，从这些方面观察行业地区上，有什么特点。
　　贾红睿：09年银监会允许整个银行业开始做并购贷款以来，这里面有一个过程，原来我们想这可能有一个爆发式的增长，因为原来最早我们讲说，并购需要两个环境，真的你要大规模比较活跃地发展，需要两个方面的条件，第一个是资产的证券化程度，最起码是比较清晰的产权结构，这一块儿是企业的股份制改造，还是说现代企业制度的建立，这方面一些条件。
　　另外一个很重要的就是融资是解决不了的。在2009年这块儿大家都知道银行的贷款是一种间接融资的方式，但是它规模大，相对来讲利率还是比较便宜的，和你们讲的并购比较高的收益来比，它的成本还是比较低的。
　　但是2009年推出来以后，在2010年我们看，市场并没有说爆发式地增长，因为这里面大家对并购贷款的使用有这么一个过程。首先第一个是企业要慢慢了解银行可以做这个业务，第二个是原来的时候，大家都认为说，和一般的贷款是一样的，我这个所有的交易结构全部谈好了，把我的合作银行找来给我放贷款，一个月、两个月，我什么时候要用，但是这个实际上我们真正地放一笔贷款，一般我们考核是信用风险、合规风险，但是并购贷款除了这两个风险之外很重要的一个是交易结构的一些合规性，这个也是要判断的，对于并购融资来说。所以说在这方面会有一些制约。
　　在2010年的时候我们看并不是很好，在2011年，这方面大家可以看银监会包括统计的一些数据，这个量又上来了，量上来了那么在今年，实际上又不是很好，我们自己感觉今年这个主要还是经济形势的一些问题，这样大家开始做得比较好的，他开始收缩，就是我等着看一看。但是我们从金融结构的角度来说，我们跟我们的客户说，在经济低谷的时候，实际上收购一个企业是最好的。
　　费国平：有什么排序吗？有什么特点吗？
　　贾红睿：行业上我们浦发做的一些水泥行业的，包括一些矿产行业的，这里面也有钢铁行业的，大家可以看看，这里面主要是我们自己看的这块儿，应该是说东西部产业转移，这是一个很重要的一块儿。大家也都知道我很多东西不一定要百分之百白手起家，我可以买，东西部产业转移的过程当中，做了很多的并购。
　　另外就是资源型，资源现在我们讲得更多的是中西部，另外一块儿就是到境外去，那么行业方面更多地还是过剩性的。
　　费国平：权总给大家谈一谈你的观察，当前的并购市场在交易估值上有什么特点？当前形势的。
　　权忠光：非常高兴主持人提这个问题，我这么多年来一直专职从事资产评估业务，当然包括并购市场。我先讲一下并购市场的特点吧，从并购市场来说，大类分为境内和境外，境外的估值市场通常是由合格的估值机构、财务顾问公司、投资银行来完成的。对于央企，最近国务院、国资委发文了，说可以允许国内合格的专业评估机构来参与央企在海外的并购，这是一个新的政策。那么优先鼓励国内评估机构做，这是境外并购市场，我简单地介绍一下这个估值的特点。
　　那么在境内是这样的，境内是分两类，按所有制分，国有企业以及国有参股企业包括控股，以及国有企业被投资的非国有企业，那么这个时候估值的机构，一定是有资质的国内评估机构来做，但是在国内的评估市场上，非国有企业自身不含国有成分的时候，包括PE的时候，有的时候用券商的估值，投资银行的估价值这个说明什么问题，投资银行的估值模型和我们的专业机构的估值模型是趋同的，只不过在应用上、在考虑的因素上是有一定的差异性的，这个大家以后做PE投资的时候，一定要关注这么两个，按照所有制不同，估值机构是有分别的，这是一个特点。
　　费国平：王总，我们注意到最近中国PE劲爆了两年以后，开始出现了一些特点，这些特点我想您从资金的筹集角度，从进入和退出的角度来给介绍一下这些特点有哪些。
　　王平：大家下午好，中国的PE走到今天，应该说现在确实是进入到一个十字路口，为什么叫十字路口呢？刚才费会长也说了，现在高回报率的时代应该说过去了，去年、前年甚至每个月的统计数据来讲，IPO的首发的里面有创投参股的公司，最高的时候我看那个月，大概是2010年的几月，十三点几倍，平均的回报率。但是现在应该是不足三倍，就是1到3倍之间了，就是这个按照IPO的回报率来算，但是IPO之后很多又跌破发行价，你退后的时候它的回报率可能会更低，就是说那个时候我觉得劲爆在于什么呢？中国所谓的PreIPO投资，这个时候给大家带来了一个比较好的投资机会，那个时候吸引了大量的资金，应该有上万亿的资金进入到PE的市场。
　　我们下午讲叫PEMA，这是并购公会新的发明，就是PE型的并购基金，或者说PE方式的这种并购，或者说是并购方式的PE，它实际上是这样一个过程。从全球来讲，真正的你说从美国最成熟，他要不PE的基本上是以并购为主，要不就是VC，以创投的早期投资为主。
　　中国现在股权投资的发展、PE的发展，现在也进入到这样的一个十字路口，你要不向右转，激进一些做并购了，要不你向左转，你做早期，这个时候整个市场它就进入到一个分化的阶段了。
　　可惜的是什么呢？就是说2008年我讲过，那一年在创业板刚刚公布的时候，中国PE当时我讲就是本土化战胜了国际化，这三年果然就是这样一个情况，本土的PE获得和高额汇报。
　　费国平：现在PE在募集资金上和过去两年有什么不同，怎么个不同。
　　王平：我们先把历史回顾一下，以前讨论的都是全民PE的话题了，现在大家都开始冷落、淡化了，以前每次开会，三个礼堂也坐不下，经常开会都想进入到这个行业。现在就从募集来讲，我就说这个可惜在于什么呢？中国现在还没有真正形成一批强大的合格LP队伍，我们这几天也走访了国开行。
　　费国平：这个在中国市场的特点是，今天我们还说没有合格的LP，但是三年前开始劲爆，没有合格的LP，但是我们火爆了几年。
　　王平：这个就是中国的特点，前几年民营资本大量进入，国有资本为什么没办法大举进入或者说控股来做这件事儿，主要是有国有股减持，要上交社保基金，所以在一定程度上使得国有的资金没办法作为主导性的资金进入到这个，所以从募集来讲，看起来钱进来很多，但是跑了的也很多，这个整个资金的池子供应量在缩水。
　　费国平：顺着这个话想请你们两位说一下，我刚才这个问题其实换一个角度说，我想问的是，也许合格LP的这个概念，到中国市场本土化以后，也许它的特点就是这样的，而不是像美国和欧洲市场，合格的LP就是有这样几种特点的。因为过去三年的事实证明，我们没有合格的LP，可是没有这么多的LP不可能贡献这么多的资金释放出来。
　　王平：中国的特点，我们就从投资周期来算，以前成立的PE，很多都是所谓的4+1+2，甚至是4+2，有的甚至是3+2，完全就是PreIPO的投资模式，那么向右转PE并购周期很长，并购这个周期就很长，一个周期下来一到两年，这是第一个。第二个是假如说按中国A股的上市规则，你实际控制人变化有两到三年，创业板两年、主板三年，这就是五年，五年作为大股东我上完市再退出，我如果不是我通过并购，而是通过IPO退出的话又要三年，你这个周期是多长？所谓的合格LP就是能够提供中长期，就是七年以上的资金的，而且他不计较短期的这种回报，这个在中国并购市场上，这个资金现在确实是比较缺乏的。
　　VC也是一样，VC的投资周期也比较长，他从早期选项目到培育、成长期、扩张期到IPO，这个时间也要三到四年再退出，但是它的周期比并购要稍微短一点，因为他是少数股权，我想叶总在美国基金的角度再交流一下。
　　叶有明：前两年PE火爆确实也是很特殊的现象，就跟我们在中国，我现在回想在2007年的时候，我跟咱们并购公会，我们在呼吁，在某种意义上，为PE去正名，那个时候应该说当时的媒体以凯雷收购徐工把它推向了公众的视野，本来是小部分人讨论的话题，变成了大家茶余饭后的话题，而在这个讨论的结果，基本上PE是作为一个过街的老鼠人人喊打这样的一个状态。我们公会包括我们业内很多从业人员，我们做了很多这样的金融普及知识或者说是推介的工作，包括我们在公会作为三方主办方和天津搞这个融洽会，其实都是在正面去介绍PE这样一种投资的另类资产的存在形式，到底可以为中国做一些什么事儿，在这个经济改革的转型当中。
　　那好了，很多是当你这个事情不是妖魔鬼怪，不再是妖魔化的时候，变成一件好事儿，那突然间下面一运动就变成了全民PE，全民运动了，既然是好事儿大家都想分一杯羹，所以说很早期的时候，这些LP就是作为有限合伙人投资的时候，其实没有搞大清楚他应该做什么事儿，或者说他本身对PE这种投资有一个比较合理的预期，就像刚才王总提的，比如说他投资的期限、周期是怎么样的一个状态。
　　另外一个是我们很多，如果你去看，除了个别的机构、投资人以外，我们早期的家族的或者说个人的有限合伙人投资，他又把自己的这种定位跟GP是混合在一起的，他以为说投了钱以后，那么我要下手去操作，把自己本来是LP的角色变成了GP的角色，所以说这个当然就跟很多新生的事物被介绍进来以后应该讲是一个发展的这么一个过程，那么我想经过这一段全民PE以后，一定是有些人要出局，要被淘汰。因为PE这个游戏不是这么玩儿法，甚至于当然最近我们也听到，天津有很多人利用PE的名义在非法集资等等，搞出很多涉及到金融违法方面的东西，我觉得从政府监管的层面，也有这样的一个行动吧，在做一个整合、规范。
　　我觉得往下走，其实应该讲对市场健康地发展，走出这样一种爆富的心理，走出这种揭竿而起、一哄而上的状态，因为任何一个事情，经济活动不是这个做法。当你把它做成大家抢白菜一样，这个一定会有问题。
　　费国平：一哄而上是批评中国市场的意思，但是一哄而上这不是市场经济固有的特点吗？
　　叶有明：是，所以我没有做道德层面的批判，而只是作为事实的陈述。每一次市场经济确实是，当一个资本发现逐利的方向的时候，那么确实是没有错，只要他没有违法，如果他没有非法融资去答应人家承诺很多，最后卷包跑了坑人钱，这是另外一个话题。
　　费国平：我如果是一个有钱的人、有钱的企业，我把钱交给你，让你吃个过水面，你投了一个上市公司，我干嘛不自己把钱弄到一起投那个上市公司PreIPO，干嘛让你吃过水面呢？
　　叶有明：这个问题非常好，我实际上我刚才讲的，你作为一个有限合伙人投资PE的时候，首先我们讲PE在正常的状态下，即便是美国，他在投上市公司是非常小的一个比例，就是私募基金投资上市公司，确实有。
　　然后再一块儿基金介入的是把已经上市的公司，由于各种原因把它重新退市再把它私有化，通过退市以后变成私有化，这个时候确实是，你作为LP是有这样一个状态，但是大部分是投资非上市公司。
　　费国平：您用到了一个正常的环境下，可是我们看到中国的PE兴起、火爆、崛起的这一时间，第一个是赶上了金融危机，不是一个正常的环境。第二个是说中国的多层次资本市场还没有形成，这不是一个正常的环境。第三，中国的并购方式退出或者说并购市场的发育还不够成熟，它的退出又说了一个正常的通道。
　　在这三个不正常的环境下，要谈中国的PE和并购市场在里面正常地发展，我觉得是不是有点儿脱离了中国的实际呢？
　　叶有明：我觉得这个实际上我们谈任何一件事情，既要兼顾历史，也要放眼未来，我刚才讲的这五年的火爆它的正面效应是什么？这个要分析一下。
　　第一，大家深深地理解了，至少知道了股权投资这么一件事情。
　　第二，也通过资本市场积累了大概几千亿的利润，这个利润有的人可能就撤出这个市场了，我觉得可能有一半的钱愿意留在这个领域，因为他是尝到了甜头，这些人就会转化成中长期的投资人了，我认为他们这个是非常重要的安排。这个是从LP的角度。
　　第二个是从GP的角度，这么几年也打造了一批比较有经验的基金管理人，GP的团队，这个团队在少数股权投资的过程中，他们也看到了PEMA，就是并购的这种方案未来的发展空间，这是从两个方面。第一个就是说你的业绩让LP对你的信任，第二个就是说你的投资经理，你的这种参与项目管理的过程当中，实际上很多公司上完市以后也进行了一些新的并购，这个时候他已经对并购积累了很多的经验，所以说这个两点是非常重要。
　　费国平：好像中国市场对这种经验不是很在意，好像最近我们有影视界的名人，有体育界的名人，都玩儿起了比你们规模还要大的基金，我想你们这些经验听起来以后不是特别重要。既然市场把资金交给他，这就代表着信任，对吧？
　　汪六七：我们国家的全民PE确实是反映了我们国民的一种心态，什么事情只要发现有机会，一窝蜂全上，对中国来说市场不值钱，缺的是非常好的项目，缺的是非常有眼光的投资家，我个人的理解。
　　过去PreIPO发行市盈率非常高，我10倍、20倍投进去之后，还有钱赚，所以这种情况下很多资金都往里面扎堆，不管是来自什么方向的和资源的都可以找项目，这是第一个。
　　那么现在因为市场在不断地低迷，包括我们一些券商投的项目，直投退出的时候是亏损的，所以给大家一个很好的警示，就是这些东西不是什么时候都可以玩儿的，过去因为市场比较高，赚钱比较容易的那个年代已经过去了，因为毕竟PE在我们国家应该还是一个比较新的事物，通过国外的几个大的投行，在我们国内做了几单以后，大家一看这个东西非常赚钱，而且来得很快，因此都往里扎堆，那么扎堆的结果是这样，好像在同一个时期不多，但是资金很多，大家通过各种渠道和关系都想投进来，在这种情况之下，企业为了平衡这个关系怎么办？谁的出价高我就选谁，现在市场退出的价格已经跌下来了，所以价差空间很小，再加上投资有风险，所以使得很多大佬现在冷静了下来，所以说这是第一点，从投资方的角度来说。
　　第二个是站在被投资企业来说，过去很多企业家对PreIPO，这个PE进来以后到底能给他带来什么，没有一个完整的印象。那么我这个企业正好需要钱，那么现在经过朋友推荐或者说其他的机构来找，大家愿意投那我们一谈就谈下来了，现在经过市场的信息的充分交流以后，企业现在对PE也开始挑了，你一定能够给我带来资源，对我企业的业务成长有帮助，对我未来公司的整个资本运作有帮助，在这种等等条件之下，有这种资源的PE可能会获得更好的机会。
　　费国平：我觉得你说的还是通常的理解，按照你们的这些观点，我现在无法解释在中国这样一个名人全能的环境下，无法解释你们说过去的实践所证明的和新近发生的影视界和体育界的名人、明星、名角来管理以后，变成了GP，无法解释这个事情。
　　汪六七：其实我个人认为很正常，中国任何一个东西的发展，包括从市场经济推到现在，刚开始大家觉得它有风险，一定是有一些名人他按照我们国家现在的特点，他肯定有很多的资源，资源配置在一起以后，使得这个事情能成功。
　　费国平：如果三年前这类名人做GP我认为可以解释，刚才王总也好，你们几位都讲到经过了这几年的发展，市场经济了洗礼以后，这是新近发生的事情，这几个月里面发生的事情，如何解释这样的现象，你说市场变得理智了、清醒了、成熟了他不应该这么选择了，可是我们的市场作出了这样的选择。
　　汪六七：这个东西是一个资源、行业、经验集聚的一个结果。
　　贾红睿：刚才这个话题引起大家讨论了，我想参与一下。
　　其实这个从市场营销的角度来讲，因为所有的市场就是让资源通过市场来自动调配资源，我们讲原来的时候几个大投行进来，做了几单很成功的案例，大家觉得很好，有空间大家都冲进去。冲进去以后经过一段时间以后，肯定说包括大家现在的想法，肯定会有做得很好的，壮大生存下来的，那么也有经过这个市场一波动，包括现在整个经济一下滑，小企业很危险。这个时候一批可能就被淘汰掉了，还有一批已经赚足了钱以后，他也在选择左还是右，在这种情况下，实际上说明教育了投资人，投资人也很冷静了，说我要选什么样的团队，这种情况下，实际上就是说我真正去募已经很难了，比如说我从营销的角度再去卖我这个已经不好卖了，这种情况下除了我专业的团队以外，就是品牌要出来了，这时候他就请名人出来给他做代言，实际上像这个我不太清楚，这些名人可能很多他也是属于品牌宣传这方面的GP，他不是真正的专业运作的GP。
　　费国平：我是看过，几个很有名的人的一些案例和材料，我不解的是，这个市场恰恰和海外的成熟市场走过的路，始终不太一致，名人本来是越走离企业的操控是越远的，我们过去看到名人做读董、名人做代言、名人做广告、名人做顾问，名人都是做的这种离实际操控一个企业、操控一个资本、管理一个资本距离是越来越远的，或者始终保持着距离。但是我们现在看到的很多事情现在变了，我们的资本LP做着做着袖子挽起来亲自下厨做GP了，这个现象其实还不可怕，因为什么呢？因为企业家他自身有筹集资本、管理资本、管理运营企业的经验，这是可以解释的。但是现在一些明星、名人的跨界，他们的跨界不是在贾总说的面上，说起一个募集资金的广告效应，他们就是做GP，而且直接去受托，现在有的别的基金玩儿得不好了，几十亿的基金全盘交给他们管理，所以我不可思议的是在这里，所以想听听各位的高见，这是带有一个典型性的，反映了市场一些动向的东西。
　　叶有明：说到这儿我澄清一下，我们公司叫乔丹的，实际上是我们的发起人的姓氏，就像美国有一个习惯，比如说像福特汽车(微博)公司，实际上这个福特两个字是他的发起人的姓。同样的道理我们公司的发起人正好姓就叫乔丹，翻成中文叫乔丹。麦克乔丹当时是大学一年级，还没有成为明星，所以应该讲沾不大上傍大款的嫌疑吧。
　　说到你刚才的话题，其实我们看到的，特别是在美国这个市场，就是所谓的利用名人的这样一个效应，做一些特别是跟消费品比较直接，消费者直接关联的品牌的时候，确实做得比较多，比如说我们刚才讲的麦克乔丹，他就在芝加哥曾经开过一个很好的餐馆，我相信他开这个餐馆也不是乔丹自己做菜，篮球打得好不是说做菜也做得好，更多地是作为一种企业用他的名字，然后他是一种对企业的拥有，不光他一个了，其实美国有很多篮球的明星都是做过类似的，在不同的地方做过类似的这种商业性的运作。至于费总提到的，我不知道你说的是不是姚明，这个是公共信息，不是我造出来的，是网上报道的。假如说是他的话，如果说有一点信息我们不太清楚，就是说他是不是说，他自己去真正下场操作管理这个基金投资？还是说仅仅用了他这么一个名字，然后下面实际操作的是一些专业人士，这个可能要有待于有进一步信息才能做评判，假如说你要证明姚明明天，他具体在谈一个交易，他还去做这个等等，那样的话我倒觉得可能有一点跳离出他本身的。
　　权忠光：我认为在目前的这种形势下，有三个原因，大致上。
　　第一，资源稀缺性。名人确实是作为一个GP，他这种影响能够吸引到一些资源，好的资源它有一个后续保障，不管你怎么投，基本上按照现在市场定价方式投的话，他就能成功，所以说风险可以降得小，这是第一个原因，资源稀缺性。
　　第二，他对行业的认识，你比如说不管是姚明还是文化界的人，因为他现在对他这个行业、领域内的一些新的企业，他会有更高的认识，对这个行业的发展趋势会有更高的认识。
　　第三，政策因素，你比如说现在文化大发展、文化产业大改革，所以引导这些企业走向资本市场，政策鼓励他。
　　但是我相信这个GP的构成，名人，包括文化名人，他在这里发挥重要作用，但是在投资、法律、财务方面，他一定要聘请相应的专业组织人员来帮助他运作，要发挥他的这个优势才形成的。
　　王平：我再补充三点。
　　第一，我们这个也不是纯粹的中国特色，你说美国的一些大的基金，你剥削凯雷，他们也都是请，也有名人效应，把退休的总统请过来，当然他不是艺术明星，他是政治明星。这不是中国的特色。
　　第二，在中国目前的阶段，你获取资金以及获取项目，就是说是关系重要还是专业能力重要？我觉得这也是一个值得探讨的问题。就是说有的时候你凭关系就拿多好的项目和好的钱了，不需要专业了，跟市长、书记吃个饭，明星有这样的一个优势，他见这些容易。
　　第三，从募集来讲，他可能自己有自己富人的圈子，大家有的人愿意出来挑头，就把这个事儿解决了。
　　但是这个我觉得只是阶段性的现象，长期来讲还需要各种资源进行很好地配置，也不是说明星就不能搞PE。
　　费国平：我以为你要说不成名人就不能做PE。
　　王平：这个不矛盾。
　　费国平：这个市场上刚才我们讨论比较多的还是本土市场的一些特点，我们也想谈一谈跨着中国和全球市场，我们来观察这个市场的发展。通用的并购不是前三就要卖掉的逻辑，被中国的很多企业效仿，今天周总来了，想简短地听一下你们的并购和退出的逻辑，刚才谈PE的进入和退出大家比较了解，作为实体企业来讲，进入和退出也是一种在常态下观察，你能给大家分享一点你们的逻辑和操作的标准是什么吗？
　　周虎：今天也是临时被抓来做壮丁，所以也没什么好准备。我是通用电气中国区的负责并购的一个执行总监，我在通用也加入这个团队有4年半了，我简单谈一下通用电气作为这个公司全球上，在并购上的一个战略，我也简单讲一讲在中国的一些想法，同时也跟费会长和大家分享一下我们进入和退出的一些想法。
　　通用电气并购和业务发展这个业务单元，是有很长、很悠久的历史。刚才也讲通用电气前任董事长韦尔奇先生也明确表示过，说我们通用电气在所涉足的行业里面，我们只做老大或者老二，这个也给我们并购部门造成很多机会，除了有机增长以外，在并购上我们也是大力地去收购一些国内、国际上知名的企业，来把自己的排行变成老大和老二，同时如果这个行业，我们的业务单元发展得不好的时候，我们也经常去做一些出售的行为，来退出这个市场。
　　最近几年通用电气在全球的并购上也是得到了及时地发挥，在2008年的时候我们成立了一个叫国际增长组织的一个很大的业务单元。我们GE的副董事长作为这个单元的一把手，在这个前提下，我们在全世界的各个角落，几个大区都设立了自己的并购部门，中国区是2008年成立的第一家，那么在欧洲、在南美甚至在非洲、在中东都有自己的独立部门，那么2008年我们这个部门成立以后，到目前为止已经有30多个人。我们当时制订的一个并购的战略是这样说的，是叫做与巨人同行，因为我们当时也意识到，在中国至少是最近几年，大型的央企、国企还是占一个主导的作用，通用电气当时也决定要和这些大型的，尤其排在前几名的大型的央企进行合作，这三四年的光景，我们和像国家电网(微博)公司、中航、哈电、铁道部这些下属的一些，像西电，我们刚刚做了一笔西电，都建立了一个或者几个合资企业来共同发展。
　　我想我们通用电气中国，在这几年的发展有这么三个特点。
　　特点一：我们早期的目的是怎么进入这个市场，找一个中国的合作伙伴，帮助通用电气作为一个外来的和尚进入到中国。近期我们主要是在供应链上做文章，怎么能够在我们的供应链上通过参股的方式来取得一些比竞争对手更有竞争力的地位。将来我们可能在产品和技术上，再加强做并购。什么意思呢？因为这些年中国的改革开放以后，它的产品、它的很多技术上经过多年沉淀，也是有很多我们需要向国内企业学习的一些可以借鉴的地方。在充实我们的产业链、增加我们的技术深度的指导背景下，这些也是一个我们并购的方向。
　　特点二：在交易结构上，我们公司也是，采取了一些比较灵活的策略，早期我们基本上都是收购，我们通用电气讲文化比较强势，我们和别人过日子的能力不强，总是希望把自己的很强的文化灌输给对方，这是之前。那么最近一年我们也发现，由于一些行业产业的限制，由于一些大型国企、央企不可能退居成小股东地情况，我们也做了很灵活的调整，我们目前大部分的合资企业都是50、50，甚至40、45左右的小股东的情况，甚至我们最近也在看一些建立战略联盟而进行参股的方式，比如说我们今年5月份刚刚和西电签了一个战略联盟，我们通过参股，定向增发15%股份的方式，来和西电建立了一个全球的输配电的平台。
　　特点三：我觉得我们公司在中国的一些交易，和之前不一样。已经站到了一个全球性的角度，之前比如说通用电气收购了收购了一个国际的大公司，他在中国有一些分支机构，来顺便把这些分支机构作为我们板块的一部分。而现在我举两个例子，是不一样的。比如说我们和中航在航电的合作企业，50、50的合作企业，在合资企业我们把通用电气全球的业务，全部装进来，而且把地区总部也从北美和欧洲搬到了中国，来和中航一起来发展航电这个业务，这是大飞机的项目。
　　还有一个项目我刚刚提到和西电的战略联盟，我们通过参股的方式，第一个是增加了我们的产业链，变成了一个完整的输配电的供应商。
　　费国平：你有做广告的嫌疑，虽然通用不需要做广告，我想问一个问题，这两年以后，中国企业无论是本土还是到海外并购还比较活跃，给全球留下的印象是中国很有钱，特别是中国企业很有钱。但是我注意到，按照联合国(微博)2012的世界投资报告，里面的研究结果，跨国公司储备了大量的现金，在未来的几年里面，会因为跨国公司储备的这些大量现金全球并购市场会出现一个敬佩现象。那么这一正一反形成了两个特点，就是说我一直也在观察一个问题，虽然说全球出现了金融危机，但是总地来讲以后，货币始终是在发行的，这几年一直都是宽松、宽松、宽松，没听说收收收，也就是说这些钱还在市场上，张三兜里没了就在李四兜里，我始终在观察这个问题。
　　所以说没有钱了以后，说看出来仅仅是中国企业有钱，我一直不相信这样的一种判断，也不相信这个结论。而从这个报告反映出来，我想问的是，为什么跨国公司在这样一个，这两年的大的全球经济环境里面，他们现金为王，而中国企业却雄赳赳、气昂昂，就觉得天下就这么有钱似的，如何看待这样一个现象。
　　周虎：我先谈一谈跨国公司的想法，尤其2008年的时候有这个金融海啸，包括通用电气在内，很多的全球大型的企业，都是担心自己的企业可能会熬不过这个难关，所以比如说从我们的角度来讲，我们公司当时是，我觉得可能做得有点儿多、有点儿过，在帐上趴着900亿美金的现金，当金融危机大家企稳的时候，怎么能够把这些现金花出去，这是摆在我们面前的话题，我们有三个方法花出去。
　　第一，发红利，给股东回报。
　　第二，回购股票，来造成股民的收入和公司的业绩，有一个更强烈的关联性。
　　第三，并购。当时我们公司也是做了这样的一个决定，说把这些大部分的钱花在并购上。
　　那么我说这只是一个开头，未来的几年我们这部分的现金，包括在国内运作的企业所收的很多红利，因为这个通过税务有一些障碍，汇到美国去不是很方便，所以说这部分现金也是很大的资源，来进行将来的并购，
　　费国平：谢谢，由于时间的关系，下面请各位观众提问。
　　观众提问：我想向叶老师提一个问题，之前也上过您的PEMA的课程，作为一个全球性的并购机构，相较于跨国公司的并购团队而言，您认为专业服务机构的有时在什么地方。因为刚才通用电气的这位老总也介绍了他们有一个很强的团队，对于专业机构来说，您有没有机会给这些跨国公司提供中介的这种服务，然后如果是有的话，您这方面的优势在哪里，谢谢。
　　叶有明：澄清一下，我们公司虽然叫咨询公司，但是我不是第三方中介，我实际上是投资人，所以我们从来也没有给跨国公司做过中介服务。所以这个问题对我来讲可能不太适合我回答。
　　但是我有一点倒是觉得，像GE这样的公司，首先他是一个非常有特点的公司，有很多传奇，如果你们研究GE的话，他的历史也很有意思。但是我觉得作为他们自己的很强的团队，但是他仍然会用很多外面的律师包括会计师事务所等等的第三方服务机构，我的理解像周总，你们自己律师，你们有公司内部的，但是同时仍然会有外边的律师，因为比如说你涉及有一些交易的时候，他会涉及到BBI的，比如说是某一个国家的，甚至他的结构当中涉及到很多不同地方的税法等等方面的因素的时候，那么它一定会请到外面的这些律所找这样特别专业的律师，来做这方面，提供这样的服务。至于如何赢得找GE这样的公司，来用你们的服务商，我觉得很重要的是要一个比较好的沟通吧，另外一个是能够，我觉得本土的律师事务所，我们也其实这么多年，也在很多所打过交道，因为我们自己本身内部没有律师，所以说都是用外部的律师，我们的经验比较起来，本土的律所和国际的律所，从律师的角度来讲，比较大的差别是在于说，虽然这几年有很多变化，我们也看到本土律所提供了很多的服务，但是我觉得比较而言的话，可能我们在对商业的理解方面，我们的律师可能在法律条文方面很清楚，但是往往你如果跟他讲说，我作为一个商业的运作，我想做这件事儿，他不明白你做什么，就从商业的理解上，会有比较大的差距，而国际所往往这些律师，你一般跟他讲说我商业上想做什么，那么由他，就可以很快地，他就说你要做这件事儿，那你法律上应该做一二三，而相反我们碰到很多本土的律所，甚至于香港的律所，会出现什么呢？他会告诉你哪个哪个法告诉你不能做这件事儿。
　　费国平：你看着我还要这样否定本土律师？你太过分了。
　　叶有明：有一句话讲叫对事不对人，费总是一个特例，我也跟费总有过业务上的合作，我也不应该是当面地夸你，应该是我所工作过的这些律师，特别是本土律师所当中，确实是能够为客户设计方案的，为数不多的律师。
　　周虎：我插一句，本土的专业机构对于本土的法律、对本土的估价值对本土的财务会计、税务是很了解的，无论是GE还是世界500强进入中国，只要和国企合作，都必须要有本土的这种。
　　我们通用电气虽然有很庞大的并购团队，我们有30几个人，但是我们也大量地使用外部的这些中介机构、第三方，比如说在咨询公司我们请他们帮我们做战略的前期方向，包括法务这些律师行，包括国际所、包括国内所，刚才这位先生说得非常对。
　　在很多的时候国外所对国内的某些行业领域和一些专业知识，没有国内所把握的透，所以说我们有的案子又找国际所又找国内所。还有就是说在财务上、审计上、估值上也用很多的第三方机构。我觉得第三方机构给我们这个团队是一个很好的补充。
　　费国平：谢谢，我觉得你们几位说的问题，我也想说一个我的看法。
　　就是说我观察跨国公司这些年在中国的发展，从进入中国本土的不适应、水土不服，到产品的本土化，经营管理的本土化，我今天给你们叶总、给周总，你们两位来自境外的机构，给你们提一个建议，你们要在并购中、操作过程中就要开始本土化，如果在操作过程中你不能本土化，一定在未来留下水土不服的非本土化的隐患和问题。
　　叶总，你接触本土的律师少了，接触本土的专业服务机构少了，所以你误解了他们，你要多跟他们交流和接触，我相信你会得出，说中国的专业服务机构，现在已经可以领导美国的专业服务机构的水平了。
　　叶有明：我得解释一下，我刚才说的是律所，我们确实有很多很多本土的其他的专业服务机构，包括评估机构。
　　权忠光：实际上PE失败，归根结底是估值失败，我再介绍两点，估家现在在中国市场上有两种情况，一个叫估值无奈、一个是叫估值模糊，使得我们在投资过程当中对他的价值真正地很缺乏了解，因此可能造成一系列的后续麻烦。估值无奈是什么意思呢？就是我们前几年PE火爆的时候，因为资源稀缺，只是根据资本市场的市盈率，根据我这个行业的特点，虽然PE做了调查，但是卖方决定使得PE在定价权上没有更多话语权，因为竞争太激烈，所以10倍、15倍、20倍都有，这是一个估值无奈。
　　估值模糊是什么概念？它有三种情况，第一种情况。我们对估值内涵缺乏了解，我们现在所看到的估值通常都是被估企业，就是被投资企业的所谓市场价值，也就是这个企业按现有的规模、营销方式、战略发展方向去发展，它形成的一个价值，这个价值对张三、李四、王五可能都是一个价值，但是对张三、王五、李四，对这个估值被投企业真正价值的理解，绝不是这个价值，是不一样的，这叫投资价值。
　　因为什么呢？PE一定要进入到公司以后，通过股权价值提升，才能获得他的收益，那么PE的作用是什么呢？通过比如说参与企业的管理的提升、产品的提升、企业的信誉的提升、市场的扩展，使得他企业价值增值，才能获得PE收益。那么我们在价值谈判当中，PE在这个博弈当中，没有考虑他在估值当中地影响和作用，使得我们的这个市场价值、投资价值和我们的企业价值之间产生偏差。
　　那么失败是什么呢？投资价值低于市场价值的时候，PE就失败，如果投资价值大于市场价值的时候，PE一定是成功的。
　　观众提问：我提一个问题给周总，我也是专门做食品工业投资专业的，在这里最近我们也在研究一些中资企业的海外并购，最近我们搜索了大概131个案例，在这个研究过程当中我们发现文化距离，这是我提的第一个问题，这里面文化距离和GE，他们在并购中存在什么样的关系。比方说美国或者说欧洲等等其他的一些国家。
　　第二个问题就是问给您本人的，GE在做并购决定中，我们管理者本身在这里做决策的过程当中，能够起到多大的比例。因为我们实际上也是在尝试着去建立这样一个模型，有没有超过50%。
　　周虎：您第二个问题是管理者是指BD的管理者还是产品线的管理者？
　　观众提问：就是你们整个这样的一个，作为并购的管理团队吧。
　　周虎：我来回答这个问题好了，在通用电气并购的部门，它还是属于一个协调的角色，我们去负责、去找项目，然后去执行这个项目，把项目收进来，不管是收购也好还是做投资企业也好，我们会给决策者，实际上决策者我们刚才回答你的问题，实际上主要还是在业务单元里面，业务单元的总部、业务单元中国区的一些负责人，他们来判断这个项目对他的这个业务发展，地区也好、全球也好，是带来哪些好处，有哪些风险，怎么去规避这些风险，而我们主要是提供一些素材来帮助他们做这个决定。
　　观众提问：我想给王平董事长一个问题，王总作为我们新一届的轮值主席，我想也是这个问题，应该也是在座的各位都很关心的一个问题。就是我们并购的行业，在未来的5年有哪些热点或者说哪些行业值得我们关注。因为今年险资在保监会这边，有一个很大的放松。
　　我的问题就是说，未来在险资资金量的冲击下，我们在并购方面有哪些机会值得我们关注。
　　王平：我觉得这个问题问得非常好，实际上这就是我们未来并购公会作为一个行业性全国性的组织，作为一个专业化的组织所必须要对这个行业发展做的一个专业性的贡献。未来5年在哪些行业，中国更具有并购的价值。中国经济经过30年的高速发展，我们看第一个是在制造业领域，现在产生了大量的这种产能过剩、效率低下或者效益大幅下降，这是中国的一个，应该在80%的行业都出现了这种产能过剩的这样一个特点，这是一个特点。
　　第二个特点就是从管理整合的角度来讲，中国的这个职业经理人的市场，通过这30年发展，应该已经逐步形成了职业经理人的市场。
　　第三就是配套的金融手段有待逐渐地成熟，包括刚才讲的保险资本等等的方面。这样就为大型的、行业型的并购带来了一个巨大的机会。
　　这个机会我想从我们前几年历史来看，主要是发生在几个大的行业，它容易并购成功。
　　第一个就是在同质化比较严重的行业，比方说我是做百货的，那么我这个区域的百货买了那个区域的百货，这种同质化的在消费领域，这种同质化的并购是容易成功的，这个同质化就变成是，你包括在连锁零售以及在快速消费品这个领域，未来五年在中国是非常有并购价值的。
　　第二个是在TMT的领域，因为TMT的领域他的技术的变化，应该是非常快的，那么你技术领先的公司，比方说我们看的很多网游，类似这样的移动互联网或者说传统互联网的公司，他们之间的这种并购也是容易获得成功的，对吧？因为一旦抓住了技术领先的这些并购技术落后的公司，他很容易就把他消化了，而且他们都是轻资产类型的公司，对吧，所以说这种公司的并购是容易成功的。
　　第三个是在生物医药领域，因为生物医药的领域它的技术变化是中长期的，比如说你一种药被替代，马上又出来另外一类新药，这种可能性短期内是比较难的，实际上它更多地是通过市场的行为，怎么样使它能够迅速地进入你原有的一些渠道，进入到市场里面，所以在生物医药领域的并购，也是成功的概率比较高一些。
　　未来这三大领域应该是非常重要的方向。
　　观众提问：我想请问权总，在上市公司并购重组和非上市公司，包括国企、央企这种股权的并购重组，应用市场法、估值定价，在今后未来的一个应用的发展趋势。因为我看到包括中企华还有其他的几个合作刚刚出了一本书，这本书是《市场法估值定价的研究》，我想问一下咱们未来的应用趋势。
　　权忠光：从估值模型和方法角度来讲，市场法应该是首推的一种方法，只不过我们现在市场环境不是很成熟。所以在上市公司，资本市场成熟的情况下，首先采用市场法。对于非上市公司，如果交易案例比较少，或者说他特定行业当中，我很难找到一些成熟的交易案例和它的信息不公开的话，市场法就受到局限。
　　从未来趋势来看，一定是要推市场法的，逐渐要淡化成本法，以市场法和收益法为主线，在估值市场上要发挥它的作用。
　　观众提问：我们公司是为融资和投资双方提供一体化综合金融服务的，我现在提的问题是跟并购基金有关系，因为我们最近在设计和运作并购基金，一个是针对产业并购，另外是根据上市公司的，针对上市公司并购重组的并购基金，这里面有一个问题就是，通常这个VC和PE，在用基金来运作的时候，有一个很重要的特点，我个人理解通常它们是以参股的方式来进行的，这个比较多。我理解并购它是以获得控股权为目的的股权投资，不能任何一个参股都叫并购。所以我认为VC和PE他们是总体上，大部分是参股的形式进行，然后辅助原有的实际控制人和管理团队做增值服务。
　　我的问题就是说如果他是以获得控股权为目的的，那么基金投进去要主导企业的管理和运营，他就有一次对控股权的实际控制人的更换，这是有可能的。完了以后他如果要获得成功，就是协同效应要产生。那么完了他最终要退出来，退出来又会发生一次实际控制人的变化，这样一来我的问题就是，并购基金它的操作难度会比较大，是不是意味着它有更大的运作的风险。
　　我的问题提给台上的各位专家和行家。
　　叶有明：我建议你参加PEMA课程，你的这个理解是不对的。
　　费国平：你的这个问题用一本书都可以回答你，所以叶总的第一句话是，听公会的PEMA班。
　　由于时间的关系，我想台上的各位每个人用一句话说你的一个直接的感受，未来三年最热门的行业，只能说一个，最热门的地区也只说一个。
　　王平：热门的行业我刚才讲了，在中国就是消费品，热门的地区应该还是在经济发达的这种广东地区。
　　叶有明：我认为是医疗保险。地区我觉得应该是跨区域的吧，因为这个是全国性的，我说的是中国。
　　权忠光：这个我赞同，未来我想建材也是一个比较热门的并购行业，地区是东部沿海，目前是处于价值洼地。
　　贾红睿：行业我认为是装备制造，如果说区域我只讲国内的区域，应该说中国装备制造业的发展还在早期。
　　汪六七：在商言商，我个人觉得未来的3到5年，我们国内的证券行业会有比较大的发展，基金管理的行业会有比较大的发展。
　　周虎：我认为行业里面还是像叶总讲的医疗、制药，地区还是要看中国。
　　费国平：基本上地区上大家都没有选择海外并购

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陈炳强

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