【实战案例】《企业上市实操模式---新浪模式》

徐老师

【实战案例】

《企业上市实操模式---新浪模式》

新浪模式
（一）新浪模式产生的背景
在境内居民持有境内企业资产权益到境外融资的模式中，新浪模式是非常典型的境内居民以其持有的境内内资公司的资产权益到境外设立特殊目的公司，并以其设立的特殊目的公司与境外私募投资方签署融资协议进行私募融资，或者通过和承销商签署承销协议向公募投资方进行公募融资，同时特殊目的公司在中国境内设立返程投资外商独资企业，该外商独资企业通过与申请人及其持有境内资产权益的内资公司签署的一系列协议控制协议，如独家技术支持和咨询服务协议、股权质押合同、股权表决权授权及股权购买权合同等，使申请人持有的境内内资公司的收益可以按照国际会计制度合并报表到返程投资的外商独资公司，外商独资公司的收益可以合并报表到境外特殊目的公司，当外商独资公司的财务业绩达到境外证券市场上市的要求，境外特殊目的公司就可以进行首次公开招股，或者采用借壳上市的方式在境外证券市场进行再次融资。
新浪模式最早起源于境内居民拟将其持有的经营范围为外商限制投资领域的境内内资公司的资产权益通过股权重组的方式到境外融资。由于外商投资产业指导目录的限制，境外私募投资方不能直接以股权并购或者认购增资的方式持有境内居民持有的内资公司的股权，从而完成投资行为，比较典型的就是互联网服务业和广告业。

ICP证书是互联网服务业必备的证书之一。ICP是Internet Content Provider的缩写，意为“互联网内容提供商”，即向广大用户提供互联网信息业务和增值业务的电信运营商。ICP证书的全称是“中华人民共和国电信与信息服务业务经营许可证”，例如，北京地区由北京市通信管理局签发的许可证号为“经营许可证编号京ICP证××××××号”，是通过互联网向上网用户提供有偿信息、网上广告、制作网页、电子商务及其他网上应用服务的公司必须办理的网络经营许可证
，国家对经营性网站实行ICP许可证制度。根据中华人民共和国国务院令第291号《中华人民共和国电信条例》、第292号《互联网信息服务管理办法》的规定，经营性网站没有获得经营性ICP许可证，就属于非法经营。非经营性网站要办理非营业性互联网信息服务业务备案证，其签发的许可证号为“京ICP备××××××号”。
但是如果外国投资方的资质和提供电信与信息服务业务的背景没有达到国家工信部规定的资质门槛要求，几乎不可能获得ICP资质证书。根据现行的政策法规，目前对于外商独资公司是不允许办理ICP许可证的，对于中外合资企业，中方控股达到50%以上的才允许申请办理ICP许可证。也就是说，普通的外商独资企业目前还不允许从事中国的电信增值业务服务和因特网信息服务业务。即使是中方控股达到51%的中外合资企业，对其外方股东的资质要求也非常高。
另外，针对外国投资者投资广告业，2008年8月20日国家工商行政管理总局和商务部令第35号公布并于2008年10月1日实施的《外商投资广告企业管理规定》，其中第十条规定如下：
设立外资广告企业，除符合有关法律、法规规定的条件外，还应具备以下条件：
（1）投资方应是以经营广告业务为主的企业；
（2）投资方应成立并运营三年以上。

新浪模式下的境外特殊目的公司通常为境外设立的离岸壳公司，而非实体经营公司，因此不具备申请经营性ICP证书和设立外商独资广告公司的必要资质条件。
近年来，由于中国政府对境内居民或境内机构到境外设立特殊目的公司并以其完成融资和返程投资的备案登记资格要求的限制，例如，某些涉及外商投资允许类项目甚至鼓励类项目的，由于一些境内居民很难满足以其持有的合法境外权益到境外融资的登记备案条件：比如境内居民无法提供其境外权益的合法性证明，无法满足境外公司成立满2年的要求，无法提供境外公司有经营往来财务数据的审计报告等，使得本应按照106号文附表2办理登记的境外间接上市法律结构，以及其他原因，不得不采用新浪模式。目前，这样的法律结构安排在某些项目提交境外证券监管当局过会审批中也受到关注和质询，本书中有相关阐述。
（二）新浪模式股权结构分析
    1.新浪模式如图3-1所示是典型的境外红筹模式，是境内居民以其持有的境内企业资产权益在境外融资的方式之一。
图3-1　新浪模式
    2.图3-1中“中国境内内资有限公司”为成立3年或者跨3年的一家内资有限公司，其主要的经营范围隶属外商投资产业指导目录中限制外商投资的产业目录。

  3.在新浪模式中内资企业“中国境内内资有限公司”为贡献财务业绩的主要运营主体公司，承担着实现上市财务业绩指标的任务。
    4.境内居民申请人A和B在境外设立的特殊目的公司——开曼公司和香港公司，通常开曼公司为拟在境外证券市场上市的主体公司（IPO主体），开曼公司以向境外投资方出售公司的优先股或者可转换债券等形式融资，香港公司为返程投资企业直接股东。
    5.融资后的资金通过在中国境内设立返程投资公司——外商独资企业以调回注册资本金或者借香港公司外债的形式调回境内。
    6.外商独资企业和中国境内内资有限公司之间签署一系列协议控制协议，包括独家技术服务协议、股权质押协议等，使境内内资企业的运营业绩和利润收益通过合并报表的方式输送到外商独资企业。在新浪模式中，外商独资企业承担着转移内资企业财务业绩的功能。
    7.然后，外商独资企业将其财务业绩合并到其间接股东开曼公司，当达到境外某证券市场上市的要求后，开曼公司通过向公众股东出售开曼公司的股份，实现了将境内资产权益“装入”境外特殊目的公司并成功上市融资的目的。
    8.在公募融资之前通常开曼公司会实现几轮私募融资，伴随每一次境外融资，境内的外商独资企业根据经营所需将特殊目的公司融资资金调回境内用于注入注册资本或者外债。
（三）新浪模式审批流程
请见图3-2。
图3-2　新浪模式审批流程
（四）新浪模式中外商独资公司与内资公司协议控制关系

在新浪模式中，境外特殊目的公司在境内设立的返程投资外商独资企业与境内居民持有的内资公司签署的协议控制协议一般包括授权委托书、独家业务合作协议、独家购买权协议、股权质押协议。
授权委托书：主要约定境内居民授权外商独资企业作为唯一的排他的代理人就有关境内居民股权的事宜全权代表行使包括但不限于如下的权利：（1）参加内资公司股东会；（2）行使按照法律和内资公司章程规定享有的全部股东权和股东表决权，包括但不限于出售或转让或质押或处置境内居民股权的全部或任何一部分；（3）作为境内居民的授权代表指定和任命境内居民的法定代表人（董事长）、董事、监事、总经理以及其他高级管理人员等，外商独资企业实际控制了境内居民持有的内资公司的经营权和决策权。
独家业务合作协议：在一些项目中也称为独家技术服务协议、独家咨询服务协议或独家管理服务协议，其核心内容为外商独资企业作为唯一的服务提供商将向境内居民持有的内资公司提供业务合作，并在人力资源、技术研发、市场渠道、上下游资源信息、先进管理方法和经验等方面向内资公司提供独家技术、管理、咨询等服务，境内居民持有的内资公司将就外商独资企业所提供的服务支付相关技术服务、管理咨询等费用。
独家购买权协议：指境内居民不可撤销地授予外商独资企业在中国法律允许或不违反法律的前提下的一项不可撤销的股权独家购买权，外商独资企业拥有随时一次或多次从境内居民购买，或指定一人或多人购买其所持有的内资公司的全部或部分股权的一项不可撤销的专有权。通常协议中所规定的“人”可以是个人、公司、合营企业、合伙、企业、信托或非公司组织及其他法律允许的主体；外商独资企业行使购买内资公司股权独家购买权时，其股权转让对价确认应该遵循中国法律的相关规定。

股权质押协议：如果在中国现行的法律法规下，外商独资企业暂时不能行使购买内资公司股权的专有权时，为了保证外商独资企业对内资公司股权的控制权，同时也为了促使内资公司及时完整地履行授权委托书、独家业务合作协议、独家购买权协议的义务，通过外商独资企业与内资企业之间签署股权质押协议来实现，即境内居民将其持有内资公司的全部股权权益质押给外商独资企业。
在股权质押协议中，外商独资企业为质权人，境内居民为出质人，境内居民持有的内资公司的股权权益为质物，主债权也称为担保债务：外商独资企业因境内居民和内资公司违反已经签署的《授权委托书》、《独家业务合作协议》、《独家购买权协议》中相应的协议义务以及出现任何违约事件而遭受的全部直接利益的丧失，以及外商独资企业为强制境内居民和内资公司履行其协议义务而发生的所有费用。
国家工商行政管理总局颁布了《工商行政管理机关股权出质登记办法》，该办法于2008年10月1日开始生效。该登记办法第二条规定：“以持有的有限责任公司和股份有限公司股权出质，办理出质登记的，适用本办法。已在证券登记结算机构登记的股份有限公司的股权除外。”第三条规定：“负责出质股权所在公司登记的工商行政管理机关是股权出质登记机关。
各级工商行政管理机关的企业登记机构是股权出质登记机构。”根据该登记办法，出质的股权应当是依法可以转让且权能完整，未被人民法院依法冻结的。股权出质登记共计四种类型：股权出质设立登记、股权出质变更登记、股权出质撤销登记、股权出质注销登记。该登记办法的出台为新浪模式中境内居民将其持有的内资企业的全部股权质押给返程投资外商独资企业在有管辖权的各级工商行政管理机关的企业登记机构办理股权质押登记提供了法律依据和履行协议的保障，也为境外投资方和境内居民共同持股和控制的特殊目的公司成功控制境内居民持有的境内公司的权益提供了法律保障。

为了更好地督促管理指导境内居民持有的内资公司的运营，并且履行协议控制协议中规定内资公司向外商独资企业支付相关技术服务、管理、咨询等费用，通常境外投资方会在内资公司指派中国籍授权人（nominee）担任股东，其持有的股份与投资方在境外特殊目的公司的股份互相对应。
注意：一家返程投资的外商独资企业可以和境内居民持有的多家境内内资公司签署协议控制协议；而一家境内居民持有的境内内资公司只能和一家返程投资的外商独资企业签署协议控制协议。
（五）新浪模式中特殊目的公司提供贷款分析
在新浪模式中，特别是对于境内居民持有的内资公司从事互联网行业，根据国家对互联网行业相关法律法规的要求和互联网行业经营内容的不同，需要办理如下行业许可证：
（1）互联网经营许可证；
（2）互联网文化经营许可证；
（3）互联网出版许可证；
（4）信息网络传播视听节目许可证；
（5）互联网视听节目服务许可证。
申请办理上述许可证一般对内资企业注册资本金的要求为100万元人民币至1000万元人民币。内资企业在创业初期，除了具备强大的技术人员资源及市场潜力外，往往没有充足的资金用于增加内资企业的注册资本以达到获得上述许可证的资质条件，因此，投资方往往会通过“过桥贷款”的方式贷款给境内居民。合法的“过桥贷款”应该通过境外投资方在中国境内的合法人民币收益贷款给境内居民，但是当境内居民向外汇局申请办理75号文和106号文规定的境内居民个人境外投资外汇登记，并且外商独资企业设立完成后，境外融资的资金只有通过以下三种方式合法调回中国境内：新设外商投资企业（认缴注册资本和增资）、外债、外资并购境内企业。

境内居民为了实现其持股的内资企业注册资本金达到资质申请的要求而采取的不合法合规的方式值得关注：
对于一些境外个人或机构通过电汇外汇到境内居民个人账户，再由境内居民以分拆等方式规避个人结汇和境内个人购汇年度总额管理的行为，根据2009年11月19日国家外汇管理局签发的《国家外汇管理局关于进一步完善个人结售汇业务管理的通知》（汇发［2009］56 号）的规定，由国家外汇管理局依据2008年8月5日颁布的《中华人民共和国外汇管理条例》（国务院令第532号）第四十七条、第四十八条及其他相关规定予以处罚。
同样，对于一些返程投资外资企业违反国家外汇管理局综合司颁布的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（汇综发［2008］142号）关于资本金结汇管理的相关规定，将外资企业的注册资本金或外债以改变结汇用途的方式结汇，将结汇所得人民币辗转划至境内居民个人账户的做法，在实践中，外汇管理局依据《中华人民共和国外汇管理条例》，除了对该外资企业作出处以罚款的行政处罚外，还要严格依法对违规银行进行处罚。如果银行疏于对外资企业交易真实性与外汇收支一致性的审核，对违反外汇管理规定导致违规资金流入的银行，外汇管理局将依法予以罚款、停止经营相关业务、通报批评等处罚，并追究负有直接责任的高级管理人员的相关责任。
（六）新浪模式涉及的主要变更形式
在新浪模式中，由于融资项目的运营发展和市场开拓的需要以及境外证券市场对拟上市的特殊目的公司财务业绩的要求，境外特殊目的公司和境内返程投资外资公司以及境内企业都需要进行业务拓展和扩张。企业在运营过程中涉及的境内外股权结构主要变更形式分为境外业务扩张和境内业务扩张两种。
    1.境外业务扩张。
（1）境外特殊目的公司在境外长期股权/债权投资并且不涉及返程。

在一些境内企业境外间接上市的项目中，涉及高科技以及传统行业的项目，如软件开发、软件外包、电影发行、演艺经纪、广告、文化传媒、餐饮等，随着运营发展和市场开拓的需要，在境外进行长期股权投资或者债权投资。例如，境外特殊目的公司在美国、中国香港、中国台湾、日本、英属维尔京群岛、英属开曼群岛等地再设立新公司开展业务，或者在境外不同国别收购已经存在的公司，而这些新设立的境外公司或者被收购的境外公司并不在中国境内设立外资企业。 75号文第七条和106号文附表1注意事项10规定了这样的境外公司属于特殊目的公司再投资的公司，需要办理备案登记，未经登记的特殊目的公司不得作为后续融资及返程投资的合法主体（见图3-3）。
图3-3　特殊目的公司境外再投资
（2）境外特殊目的公司未上市前被境外上市公司或上市的特殊目的公司收购部分或者全部股权。
一些境内企业境外间接上市的项目，考虑到境外单独上市的成本、上市时点境外证券市场的市盈率情况、自身业务发展的瓶颈和局限以及是否被上市地公众认知接受等问题，需要与其他已经上市的公司（包括OTCBB壳公司）或者已经上市的特殊目的公司进行股权重组及业务整合，采取在境外出售部分或者全部股权的形式，实现境外间接上市，这种方式下境内外股权结构的设计和安排会比较复杂，下面以其中一种形式举例说明。
假设目前已经完成私募融资后的股权结构如图3-4。
与境外上市公司或上市的特殊目的公司以换股的方式获得进一步融资后的股权结构见图3-5。
图3-4　私募融资完成后的特殊目的公司
图3-5　上市公司收购特殊目的公司股权
（3）上市的特殊目的公司境外子公司再次股权重组后完成私募融资。

部分境内企业已经成功地通过境外间接上市的方式实现在境外公开发行特殊目的公司的股票，获得了公募融资资金，随着境内外业务的拓展，一些上下游的关联业务也开展得风生水起，具备了可以分拆后再次进行上市融资的机会和条件，如大家熟悉的网络游戏、动漫软件研发等行业，这时候就产生了已经在境外上市的特殊目的公司境外子公司再次股权重组后完成私募融资，并计划随着公司财务业绩的发展再次实现境外上市募集资金的需求。私募融资前境内外股权结构见图3-6，私募融资后境内外股权结构见图3-7。
    2.境内业务扩张的模式。
（1）收购新的内资企业并在特殊目的公司新增境内居民股东。
在境内内资企业运营过程中，为了加速业务扩张，通常采用兼并收购其他企业的方式合并新的子公司的财务报表（上下结构）。在内资公司兼并收购其他企业股东的全部股权时，设计好被收购内资企业原中国籍股东股权转让对价的支付方式非常重要，一般股权对价支付的方式分为以下四种：一是全部现金；二是全部授予境外特殊目的公司股份；三是一部分现金、一部分授予境外特殊目的公司股份；四是授予业务经营权、员工期权计划等。
如果兼并收购交易文件采取第二和第三种方式容易产生法律瑕疵，这里有下面两个非常重要的法律点需要关注：
第一，如果境外特殊目的公司授予被收购的内资公司的原中国籍股东股份，按照75号文和106号文的登记原则，被收购的内资公司的原中国籍股东必须对应持有收购方内资公司的股份，这样才能满足这些原中国籍股东在境外特殊目的公司持股的资格要求；如果这些原中国籍股东被收购后完全不持有境内内资公司的股份，首先会被外汇局判定为有“跨境换股的嫌疑”。

第二，75号文和106号文中境内居民以其持有的境内企业资产权益到境外融资的相关规定中，境内居民在境外特殊目的公司持股的唯
一必要的前提条件如下：
该境内居民持有境内企业资产权益，即该境内居民持有一家成立满三年或者跨三个经营年度的境内公司的股权。
该境内公司或者与返程投资外商独资公司签署相关一系列的控制协议；或者与境外特殊目的公司在境内新设立中外合资企业或中外合作企业。
因此，如果股权对价的支付采取第二和第三的方式，即被收购方原中国籍股东持有境外特殊目的公司的股份，那么，方案一的第一种情形是必须保证被收购方原中国籍股东在收购方内资公司中持有与境外特殊目的公司中对应的持股股份，如图3-8所示。
图3-8　方案一（1）
在方案一（1）中，为了避免收购方内资公司因新加入过多被收购方原中国籍股东而影响内资公司的决策效率，或者未来在公司经营中出现因为股东之间矛盾引起的恶意不出席股东大会、恶意不表决、恶意不签字等情况，可以将新增加的被收购方原中国籍股东以法人股东的形式入股到收购方内资公司，且该法人股东的法定代表人、董事会成员或者执行董事成员由核心境内居民或其委派的人员担任，这是方案一的第二种情形（见图3-9）。
图3-9　方案一（2）
或者，如果考虑到收购方内资公司由于增加被收购方原中国籍股东而导致经营决策不方便，那么，方案二可以考虑将被收购方原中国籍股东仍然保留在被收购的内资公司持有与境外特殊目的公司中对应的持股股份（见图3-10）。
图3-10　方案二

特别需要注意：
在方案一（1）、方案一（2）以及方案二中，由于境内业务扩张的需要，境外特殊目的公司给境内居民C和居民D增发了股份，所以在外汇局为新增的境内居民C和居民D申请办理了《境内居民个人境外投资外汇登记表》，以后在向外汇局提交的每一次关于境内居民境外投资外汇变更登记的委托书、申请书、商业计划书，更新后的《境内居民个人境外投资外汇登记表》中都需要新增的境内居民C和居民D签字。假定新增的境内居民C和居民D还在境外特殊目的公司董事会担任董事职务，具有代表境外特殊目的公司签字的权利的话，那么如果出现与已经登记的境内居民之间产生矛盾，或者已经登记的部分境内居民与风险投资方之间产生矛盾，造成恶意不出席境外特殊目的公司董事会、恶意不表决、恶意不签字等情况，就会给随后发生的境外特殊目的公司股权变更、新增融资等重大变更事项的备案登记造成麻烦，只能通过法律手段进一步处理，当然也可以与新增的境内居民C和居民D协商，将境外特殊目的公司拟增发给境内居民C和居民D的股份，处理为员工持股计划和认股期权计划等其他方式。
（2）返程投资外资公司与新的内资企业签署协议并在境外特殊目的公司新增境内居民股东。
在境内内资企业运营过程中，为了加速业务扩张，通常还有另外一种方式将拟兼并收购的内资企业的财务报表合并到整个境外间接上市的股权结构中：以返程投资外商独资企业与拟兼并收购的内资企业签署一系列协议控制协议（平行结构）来取代股权收购的方式（见图3-11）。
图3-11　与新的内资企业签署控制协议
（3）增加返程投资外商投资企业。
在境内外资企业运营过程中，为了在境内不同区域建立业务网络、抢占市场份额、合理使用和调配境外特殊目的公司融资资金，根据业务开展的需要，在境内不同地域设立返程投资外资公司，可以充分利用75号文和106号文中境内居民持有境内权益到境外融资并完成返程投资外资企业登记原则，选择一家主要返程投资外资企业注册地所属外汇局办理登记（见图3-12）。

图3-12　增加返程投资外资企业
情形1：当北京外商独资企业成立之后，根据业务发展的需要，要在其他城市再设立新的外资企业，办理境内居民个人境外投资外汇登记和新的外资企业设立的主要流程和步骤为：
①在北京外汇管理部就申请人A和申请人B以其持有的境内内资公司权益到境外设立特殊目的公司，并完成关于境内居民个人境外投资外汇登记的初始备案登记，然后，在北京设立返程投资外商独资企业领取临时营业执照，再到北京外汇管理部办理完毕关于境内居民个人境外投资外汇登记的变更备案登记，为北京设立返程投资外商独资企业申领外汇业务IC卡（流程图见图3-2）。
②在其他城市办理新设立的外资企业的名称核准、发展改革委立项审批、商务局审批和临时营业执照的申领（此时外资企业外方注册资本还未缴纳）和除外资企业申领外汇业务IC卡外的其他相关政府审批部门的登记备案工作，如刻章备案、组织机构代码备案、税务登记备案、统计登记备案、三资企业备案登记、社会保障局备案登记、财政登记备案等。
③在北京外汇管理部办理境内居民个人境外投资外汇登记中关于在其他城市新增加返程投资外资企业的变更备案登记。
④在其他城市外汇管理分局为新设立的返程投资外资企业申领外汇业务IC卡。
情形2：如果根据业务发展，其他城市外资公司和北京设立的外商独资企业需要同时成立，则办理境内居民个人境外投资外汇登记和外资企业的设立的主要流程和步骤为：
①在北京外汇管理部就申请人A和申请人B以其持有的境内内资公司权益到境外设立特殊目的公司，并完成关于境内居民个人境外投资外汇登记的初始备案登记。

②在北京和其他城市同时办理返程投资外地外资企业及北京外商独资企业的名称核准、发展改革委立项审批、商务局审批和临时营业执照的申领（外方注册资本还未缴纳）和除外资企业申领外汇业务IC卡外的其他相关政府审批部门的登记备案工作，如刻章备案、组织机构代码备案、税务登记备案、统计登记备案、三资企业备案登记、社会保障局备案登记、财政登记备案等。
③到北京外汇管理部办理完毕关于境内居民个人境外投资外汇登记的变更备案登记后，为北京外商独资企业及外地外资企业申领外汇业务IC卡。
特别需要注意的是，当境内居民以境内权益设立、控制境外特殊目的公司的返程投资企业分布于多个不同地区时，境内居民自然人如果选择了其中一家主要企业所在地的外汇局作为登记地，那么：
①如果第一家设立的返程投资企业在该企业所在地的外汇局办理了境内居民的个人境外投资外汇登记，那么未来其他不同地区的返程投资外资企业的境内居民个人境外投资外汇登记都需要在第一家返程投资外资企业所在地的外汇局办理，而其外汇业务IC卡则在不同地区的外汇局申领。
②当不同地区的返程投资外资企业已经在第一家返程投资外资企业所在地的外汇局办理了境内居民的个人境外投资外汇登记，未来如果返程投资外资企业由于业务发展的需要将企业注册地址迁往外地，其关于境内居民个人境外投资外汇登记都需要在第一家返程投资外资企业所在地的外汇局办理，而其外汇业务IC卡则在注册地址迁入地区的外汇局申领。

（4）返程投资外资企业和内资公司之间的业务重组。
在新浪模式中，为了通过外商独资企业与境内内资公司之间签署协议控制协议的方式，从而达到将境内内资公司的财务业绩报表合并到外商独资企业的目的，不可避免地会产生同样一笔收入在境内内资公司缴纳所得税，通过合并报表的方式到外商独资企业后，仍然需要再次纳税，也就是双重征税的缺点。当然，在实际操作中，外商独资企业与境内内资公司如果满足国家级高新技术企业或者园区级高新技术企业的资格要求，可以申请成为国家级高新技术企业或者园区级高新技术企业，可以享受相关税收优惠政策，以及当地政府为了招商引资而制定的相关税收优惠政策。
因此，为了尽可能地合理地减少新浪模式带来的税负成本，需要按照国家制定的外商投资产业指导目录，将外资企业能够经营的范围从内资企业转移纳入外资企业经营的内容，这样，境内内资公司就只需要经营那些外资企业受限制的行业，还同时满足了境外特殊目的公司融资资金符合外汇局142号文结汇用途的要求。
（七）新浪模式法律风险分析
新浪模式的产生主要源于两方面原因：一是根据外商投资产业指导目录，外国投资者不能直接投资到一些限制性经营的领域；二是境内居民以其持有权益的境内公司在境外设立的特殊目的公司并向境外投资方融资后，特殊目的公司最有效和最直接的投资境内居民持有的境内企业的方式是股权并购或者资产并购。但是根据商务部等六部委共同颁布的于2006年9月8日生效的10号令中第十一条规定，“ 境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”。而在实践中没有一例这样的关联并购交易获得商务部的审批，因此
，新浪模式通过特殊目的公司在境内新设立的外商独资企业与境内居民持有的境内公司（两个境内法人企业）之间签署一系列合同（协议控制协议）的方式达到控制境内公司经营权、决策权和转移财务业绩的目的。

当然，10号令第十一条也规定：“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。 ”在实践中，律师们针对2006年9月8日之前搭建好的新浪模式出具法律意见时一般无异议，但是对在2006年9月8日之后搭建的新浪模式在境外间接上市出具法律意见时，会依据10号令第十一条中提及的“或其他方式”向上市后公众投资者提示法律风险：不排除政府相关部门针对新浪模式在未来提出进一步的需要进行审批的要求。
另外，2011年2月3日国务院办公厅发布的《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》（国办发［2011］6号），第一条第（一）款规定：“并购安全审查的范围为：外国投资者并购境内军工及军工配套企业，重点、敏感军事设施周边企业，以及关系国防安全的其他单位；外国投资者并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业，且实际控制权可能被外国投资者取得。”第一条第（三）款指出：“外国投资者取得实际控制权，是指外国投资者通过并购成为境内企业的控股股东或实际控制人。”包括情形中第4项规定：“其他导致境内企业的经营决策、财务、人事、技术等实际控制权转移给外国投资者的情形。”商务部随后于2011年3月4日发布了《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度有关事项的暂行规定》（商务部公告2011年第8号）。笔者认为凡是涉及上述并购安全审查范围的项目，不能采用新浪模式的方式到境外间接上市，同样，境外风险投资方在投资特殊目的公司时要慎重选择拟投资项目，审查项目本身是否涉及并购安全审查范围。

值得关注的是，境内企业采用新浪模式在香港联交所挂牌上市，在上市过程中曾经被香港联交所就境内权益公司的经营范围为外商投资企业允许类，为什么还要采取新浪模式提出过质疑。笔者认为，在实际操作中，如果项目本身的经营范围是外商投资鼓励类和允许类的行业，在一些新浪模式中实际上真正的运营主体也设计为返程投资外商独资企业，而境内居民持有权益的境内公司与返程投资外商独资企业签署协议控制协议只是为了把境外红筹结构搭建之前内资公司的运营业绩“装入”外商独资企业。这样安排还有另一层因素，那就是如果境内居民不持有境内公司的权益，那么75号文和106号文的备案登记就要按照境内居民持有合法境外权益在境外设立特殊目的公司，融资并返程投资（106号文附表2）的要求登记，而大部分境内居民在境外融资的法律事实和背景不能满足106号文附表2办理境内居民个人境外投资外汇登记的要求。
另外，根据汇综发［2008］142号文关于外资企业注册资本金结汇的相关规定，境外特殊目的公司融资资金以注册资本或外债的形式调回境内返程投资外商独资企业后（外国投资者举办的投资性公司或者创业投资公司除外），其资金结汇的用途未经外汇局批准只能用于外商独资企业日常经营之需，因此，在新浪模式中，外商独资企业常常承担费用类公司的职能，其经营范围设计为有理由能够支付大部分项目运营所需要的费用，同时大部分核心员工的劳动合同需要与外商独资企业签署，这样也有利于未来境外特殊目的公司上市后，按照《境内个人参与境外上市公司员工持股计划和认股期权计划等外汇管理操作规程》（汇综发［2007］78号，业内简称78号文）的规定，办理员工持股计划和认股期权计划的行权和结汇事宜。78号文中规定只有境外上市公司本身，或境外上市公司在境内的母公司、子公司及分支机构的员工才可以办理 78号文备案登记。