《当前中国股票市场的若干热点问题和未来的走势》

徐老师

　　吴晓求：中国资本市场和股票市场最近也比较混乱，来自于思想认识的混乱带来了政策上的混乱，所以今天和大家交流一下，关于当前中国股票市场的若干热点问题和未来的走势。

　　我思考了一天，最后用了五十分钟写了一个最新的文稿，这是第一次使用。我概括了一下当前的七大热点。

　　第一个热点，大家非常关心的，今年，特别是四月中上旬以来，在经济基本面未发生重大变化的情况下，为什么中国股票市场出现了持续性下跌，成为全球表现最差的股市之一？大概只比希腊好一点。希腊这个国家面临着债权危机，而中国是蒸蒸日上，蓬勃发展，财政状况非常好。我们的财政收入今年以20%的速度增长，今年将超过八万亿的财政收入。所以希腊怎么能和我们比呢？而且中国是全球经济状况最好的经济体之一，经济增长速度也是最快的，也是在这次经济危机中率先复苏的国家，就是在这样一个很好的基本面情况之下，作为所谓的经济晴雨表的资本市场却是全球最差的，仅仅比希腊好一点点，为什么？我想了一下可能和这些因素有关系。

　　一是对我们国家宏观经济政策调整的担忧，我们金融危机以来实施了非常宽松的政策，现在有争议，有人说这样下去中国会出现恶性膨胀，中国经济会崩溃，这个言论非常多，这个言论实际是是在呼吁政策进一步收紧，从而引起了人们的担忧。政策的收紧直接反映到了股票市场，市场会有一个提前的反应。我们说宏观经济调控主要是两个部分——财政政策和货币政策。从货币政策来说，我们今年提高了三次银行存款准备金率，这个可以说是宏观经济政策转向的标志之一，另外财政政策里面，也可以看到，也有某种加大税负的趋势。所以对宏观经济政策的担忧是可以理解的。

　　二是，对大规模融资的担忧，上市公司里面以银行为最。我们国家在09年新增贷款9.59万亿，今年新增贷款将达到八万亿，中国的监管部门就把资本充足率要求从8%提升到12%，从而极大地带来资金压力，农行马上要上市了，加上一些有竞争力的区域商业银行都上市了，这种情况下，它的资产规模年复一年的，以很快的速度增长。另一方面银行要满足监管的要求，所以只能到资本市场融资，从而给市场带来了巨大资金压力。金融危机以后，中国的金融体系改革和创新基本停止了，我们之前还做了一些有效的改革和创新的探索，金融危机以后，应该说停止了，我们老是说美国的次贷危机、金融危机是由资产证券化引起的。所以一方面无限的扩大资产规模，另一方面几乎无限制的对资本市场提出了融资需求，这个市场怎么办好，不可能办好。所以我们要找个办法，要通过资产证券化，否则商业银行的资产规模会无限大，风险会很大。所以必须对这些资产进行证券化的处理，流动起来，这样也会减少对资本市场融资的压力。你看看，在美国的资本市场上，他很少提出融资需求的，他可能会通过发行公司债的形式，他股权融资比较少，非常重要的是对资产证券化，把资产证券化了，维持在一个健康合适的规模上，整个金融体系的风险也小了，所以说对大规模融资的担忧，背后是对中国金融体系改革创新停步的担忧。

　　三是，对欧元区主权债务危机蔓延的担忧，我们本来以为，这场金融危机已经过去，中国率先复苏，在全球性的金融危机中，正是因为中国率先复苏，从而使全球的金融危机也比较快地走出了阴影和底部，慢慢进入复苏的阶段。这和七十年前的金融危机完全不同，因为七十年前的金融危机没有中国这样的非常庞大的新兴经济体，但是后来发现，一次世界性的经济危机不会这么快的过去。现在欧元区的主权危机逐渐蔓延，欧元区是中国的第一大贸易伙伴，如果说那个地方出现了债务危机、出现了金融危机，意味着中国经济来自于欧洲的外部需求部分会大幅度下降，这是一个担忧，也就是说我们在年初说，中国经济还是非常好的，到现在我们开始调低我们的预期，主要来自于欧元区的主权债务危机的蔓延，欧元区迟早会出现危机，欧元的出现是一个划时代的事件，改变了人类社会的前进方向，也是货币理论的变革，同时也埋下了欧元区危机的种子，因为要求所有的成员国都达到同一个财务标准，这是很困难的，各个国家都有差异，所以在差异如此悬殊的地方，把所有的国家都弄成一个欧元区，这本身就是在风雨飘摇之中。

　　四是，对中国经济复杂性和不确定性的担忧。复杂性就是说，中国改革开放三十年了，细细想来，09年是一个转折点。中国经济发展经历了几个重大的转折点，从改革开放到2001年，这个主要是内部体制的改革，理顺各种关系，提高积极性，提高经济的效率，改革传统落后的经济制度；2002年加入WTO，全面融入世界市场经济体系，大幅度的提升了经济外向型发展，也推动了中国经济的增长，也使得对外贸易大幅度增长；到09年又是一个转折，是金融危机引发的，09年因为外部需求的突然减少，使中国经济到了最为困难的一年，加上08年头九个月我们还实行紧缩政策。我们一定要实现内外需求的均衡，我们以前忽略了，所以09年是最困难的一年；到了2010年我们进入了更复杂的一年，是改革开放以来从未有过的一年，我们找不到一个恰当的政策破解这个难题，以前都是可以找到的，因为以前的经济关系非常简单，现在是问题里面套着问题，而且是相互对冲，你不知道怎么办？比如说，我一方面出现了通货膨胀抬头的趋势，3.1%，但是经济没有走出困境，要维持持续稳定的增长，这时候增长怎么办？我是遏制通胀，不让他进一步的恶化，还是我维持一个常态化的偏宽松的政策呢？这对宏观经济政策的制订和实施者面临一个巨大的矛盾，这里面就要分析，我们当前最为重要的是什么？我个人认为，当前最为重要的是保持中国经济持续稳定的增长，言下之意，我可以容忍3%，甚至4%的通货膨胀。这是复杂性的一个方面，比如说，我们一方面推进中国金融市场市场化、国际化、全球化，我们另一方面又要保持人民币的币值相对稳定，这是矛盾的，要推进市场化和国际化的进程，显然人民币的国际化是首当其冲，人民币如果没有国际化，怎么谈上把上海建成国际金融中心呢？可是为了保持人民币的相对稳定，如果让市场供求关系决定，可能人民币会大幅度升值，那么实体经济可能会受不了。那么怎么办？我认为当前还是维持中国实体经济的竞争力是摆在首位的，我宁愿放慢金融体系的国际化，顺序的安排一定是这样安排的，我需要一个相对稳定的环境完成增长模式的转型，当然中国也不能说人民币一直是受控制的，这个是有问题的，现在很多人都在指责说全球复苏如此之慢因为人民币的问题，这是不对的，人民币的问题不能解决美国的贸易逆差的问题，美国那么巨大的逆差是因为美元充当全球国际货币带来的，你既然要输出美元，就要买人家的东西，那么就有巨大的逆差。中国经济的复杂性已经非常复杂了。同时中国经济的不确定性在明显增加，我们一方面要实现经济的高速增长，要达到8%以上的增长，另一方面要在这种高速增长和运行中完成很复杂的整体动作，要结构转型，这个很难的。这带来了一个很大的不确定性，这个反映在股票市场上，谨慎就占上风，因为复杂性比较大。

　　五是，个别行业，比如房地产政策的不断紧缩，对股票市场带来了深度影响。这个也非常明显，因为房地产这样的行业，产业链比较长，辐射力比较大，我们说它的上游有钢铁，有水泥，有各种建材，包括玻璃等等，影响非常大，既影响到资源的价格，包括铁矿石的价格。所以房地产对产业的辐射力非常大，他下游有各种装饰行业，这两个加起来，比重就非常大，更重要的是商业银行，它的资产规模结构和风险都增加了，这样，一个房地产的政策影响了整个市场。

六是，股指期货，股指期货本身是没有倾向性的，说推出股指期货是为了打压市场，还是推动市场上涨，没有这个意思，它是很中性的，这种杠杆化的产品，它会加剧趋势的演变，比如现在的趋势环境是一个偏空的环境，是一个下跌的环境，有了股指期货以后，应该说会加快这种下跌的速度，也会加大下跌的空间，也会导致某种非理性行为的出现，所以不要以为这个产品推出来多么好，它有它的缺陷，如果哪天市场转暖了，股指期货也会加快上升的步伐。所以当前这么短的时间内，出现这么大的下跌，应该说股指期货起到了加速器的作用，它是一个很大的帮凶。

　　这些综合起来一看，的确现在经济基本面没有发生变化，但是却出现了目前这样的状况。这就带来了一些迷茫困惑，很多人大跌眼镜，现在市盈率低于十倍的，或者接近十倍的上市公司非常多，特别是股指期货涵盖的300种标的的股票，市盈率很低，我个人认为，的确是带来了很好的投资机会，投资机会一般就在这时候开始酝酿。

　　第二个热点，也是人们关心的，随着CPI的走高，宏观经济政策，特别是货币政策正在由宽松进入常态化，是否会由常态化进入紧缩。CPI的趋势今年应该在3%到4%左右，我们有时候没有必要为某一个数据奋斗，损失了实体经济的增长，这样会得不偿失，本末倒置。所以超过3%，4%是可以忍受的。另外，中国国内外复杂多变的因素，特别是要考虑欧洲的债务危机对中国经济的影响，中国宏观经济政策，特别是货币政策宜应保持在正常化的状态，不宜收紧，保持增长力，持续稳定的增长，看来比简单的控制CPI在某一个比值更为重要，这个看法现在正在占上风。

　　第三个热点，中国经济会进入滞胀吗？如果中国经济进入滞胀，那么资本市场，2500点就不是一个底部了，如果说中国经济不会出现滞胀，我想，可能2500点就是一个相对的底了。中国经济会不会进入滞胀呢，目前我个人判断，不会进入滞胀，原因有这么几个：第一，中国目前可能会出现温和的通货膨胀，这个没有问题，因为我们在09年，我们创记录的新增贷款9.59万亿，创造了历史，这个新增贷款9.59万亿，他要到2010年通过各种方式消化，想回收这些货币很难，这个消化很重要的表现形式就是价格上涨，否则就不符合经济规律。这么多货币出来了，它总要流通，要形成购买力，会形成价格的变动，千万不要认为9.59万亿出来以后，2010年价格平静，那太天真了，太不现实了，太不符合货币规律了。所以说，出现温和的通胀，我认为肯定出现，而且也是正常的，你吃了那么多的药，难道就没有副作用吗，肯定有的，只不过这个副作用是没有影响到我的肌体，释放掉就可以了，不会出现严重的恶性的通胀。有人说中国会崩溃，会出现恶性通胀，因为投放了那么多的货币，再加上全球外部需求下降，经济肯定会停滞，同时会出现恶性通货膨胀。我想这种情况不会出现的，所谓严重的通胀是10%以上，这个时候社会会出现动荡，我想中国政府有能力控制这个事情。出现严重恶性通胀的条件不具备。出现滞胀有什么条件呢？经济体系中市场化的供应能力很弱，中国目前根本不是这个情况，我们改革开放三十年了，中国的经济体系里面的市场化程度非常非常高，市场化的供应能力非常强，这一点是毫无疑问的。还有一点，中国人愿意干事，只要有钱可赚，中国人都愿意干，中国人勤奋，中国人也愿意赚钱，这和拉美国家和南欧国家不一样，他们十点上班，两点下班，他还高福利，中国不是这样，中国人的勤奋勿庸置疑。所以不会出现恶性通胀的，况且还有一个，中国政府是一个负责任的政府，不是简单的通过发钞票的政府，所以认为不会出现恶性通胀，但是温和的通胀肯定是有的。第二个，中国不会出现滞胀。中国处于结构转型期，这次金融危机给了我们一个很好的警示，我们经济增长模式必须转型，否则风险太大，同时要提高中国经济增长的社会福利水平，包括两个方面，一个是工资收入要提高，另外一个是经济增长的财富效应要体现，光GDP增长了，老百姓的收入没有增长，这个增长不是我们追求的，所以我们处在这个结构转型期，也处在增长模式转型期，但是仍然处在快速增长期，我们奠定了很好的基础，从体制到基础设施，我们用了二十年，到了2001年，中国经济进入了高速增长的周期之中，叫做经济起飞，中国这样的国家，需要二十年的高速增长才能迈向现代化国家，日本韩国也用了十多年，我们中国需要二十年的时间，也就是2020年，如果我们能维持9%的增长，我想中国的现代化进程，从经济层面上会基本完成。而且我们仍然在一个增长的通道之中，我们不会停下来，因为中国的人口红利仍然存在，只不过到2020年人口对中国经济增长的力度减少。同时我们的制度也发挥了很好的作用，特别是我们的开放，使中国经济充满了生机。中国虽然复杂程度提高了，不确定性和风险增加了，但是经济停滞不前的机率很少。中国经济2010年仍然可以保持在10%左右，到2020年还有十年的时间，我们维持平均8%的增长是不成问题的，不会有太大问题，如果8%，我们到2010年会达到37万亿的GDP，十年翻一番，也就是说，到2020年中国GDP达到80万亿没有问题，那时候，我想人民币和美元的比值是一比五，那就是16万亿美元，比今天美国GDP的规模要大一些，但考虑美国未来十年还会保持1%的增长，所以2020年经济规模也许会比他们少一点。另外中国的需求结构与拉美国家有明显的差距，我们内需市场刚刚启动，我们以前经济的高速增长是依靠外部需求拉动的，中国的内需市场还处于萌芽的状态，我们如果内需得到有效的激活，我们建立良好的社会保障制度，我们有一个覆盖全社会的医疗制度，也就解除了人们的后顾之忧，同时社会人员的收入能够和GDP的增长相适应，我想我们的内需市场将会发挥出巨大的活力和能量。

　　第四个热点，一个很重要的国际热点，人民币升值趋势如何，中国的汇率改革未来走向如何？最近美国国会的那些议员又在说，中国要在多少天之内进行汇率改革，现在的中国不是当年的日本，那时候他们就给日本发出最后通牒，产生了广场协议，日本把这个苦果吞下了，应该说日本经济上不是独立的，中国无论在什么层面上，是个完全独立的大国，我们的任何政策，一定是根据我们国家的实际情况，同时必要的考虑外部的意见，不是谁说了我们就必须改，我们不能以牺牲我们的竞争力迎合某种需求，今天的中国不是1949年以前的中国，所以他们完全低估了我们。当然我也说了，人民币的改革是大势所趋，你放心，人民币不可能永远停留在这样一个阶段的，他由市场供求关系决定汇率，这个时间会很快实现，但是这个实现一定是我们自主决定的，不是外部压力下决定的，我们最晚最晚，2015年，人民币一定会成为完全可自由兑换的货币，我们很多关系没有理顺，我们这样下去会出问题，中国出了问题，对全球的经济没有好处。所以汇率的政策，我们是稳中有升，小步慢走。人民币汇率政策基本着眼点是中国经济的持续稳步增长和金融体系市场化、国际化的动态平衡。是一个渐进式的，而不是一个休克疗法，我们是逐步的克服问题，不断的健康。此外，人民币汇率机制改革的方向，由市场供求关系决定人民币汇率是改革的基本方向，我认为到2015年可以实现人民币可完全自由兑换，到2020年，我确信人民币将会成为全球仅次于美元的国际重要储备货币，人民币的国际化分两个阶段推进，一个是推进完全可自由兑换，决定人民币的价值，但是这个不是我们的目标，这是一个阶段性的步骤，比如韩币是可完全自由兑换的，但是他成为重要的储备货币是不可能的，港币也是可完全自由兑换的，但是港币成为重要的储备货币是不可能的，人民币不仅是可完全自由兑换的，而且是国际上仅次于美元的储备货币。现在美元占的市场份额太大，他的国际储备占了70%左右，大宗商品结价占了90%，这个状态要改变。

　　第五个热点，也是议论比较多的，最近新股纷纷跌破了发行价，这是否意味着发行制度出了问题，如果出了问题，如何完善？我们看一看，对新股的发行制度我们进行市场化改革是09年5月12日以后形成的新股发行制度，是迄今为止最市场化的发行制度。跌破发行价因素很多，同时也是正常的市场行为。不能回到计划定价的模式中去。

　　第六个热点问题，如何看待创业板目前的高市盈率，未来有风险吗？趋势如何？中国整个金融体系未来的风险有两个，第一个来自于创业板，他是中国未来金融体系不稳定的重要源头之一，如此高市盈率，还在不断的运作，不断的爆炒，千万要警惕，因为他们每个人都做着梦想，这些创业板公司，他们有远大的理想，我一旦成了创业板的上市公司，我离微软就不远了，或者说我离苹果就不远了，所以他们怀着这个理想，大家都爆炒，说实话，他们成为未来领袖企业我个人认为不会超过10%，百分之二三十能成为一般企业，其他的会慢慢退出历史舞台，不可避免的要接受这种命运的安排。所以这种高市盈率难以持续，因为他不可能有那样的成长性。既然难以持续就意味着他总有一段时间回归他应有的价值，虽然市场整体没有泡沫，但是创业板有很大的泡沫，未来下跌不可阻挡。创业板也是未来中国资本市场最重要的风险源之一，还有一个很重要的风险源，就是来自于商业银行资产规模的无限制的扩张。

　　第七个热点问题，中国股票市场的未来走势是什么样的？我做一个大体的判断，我昨天晚上因为飞机来的很晚，九点四十应该到，到了凌晨两点才到，今天早晨一起来，我们大众证券报的一个同志跟我讲，他在六年前看我一本书，说你的书上说，在未来十年，从2000年到2010年，我当时说了八大预言，那时候年轻，什么都敢预言，现在不敢了，我看了一下，实现了七大预言，那也不容易了，只有一个没有实现，我想以后也会实现，就是AB股的合并，那时候我说，到2010年，这中间的任何时候，会实现全流通，实现了，比如说，到2010年上海市场一定会到6000点，实现了，深圳市场一定到18000点，也实现了，后来想想，这个预言挺有意思，当时胆子也大，当然也做了很多的研究。他们叫我今天再做预言，我说不敢了，但是说一个大概的方向是可以的。

　　第一，2010年是中国股票市场结构调整年，中国经济处在调整之年，很多不确定性因素增多，股指期货的推出会加剧这个出现。

　　第二，2010年下半年市场进一步恶化的几率很小，该调的也差不多了，蓝筹股继续暴跌的几率很小，恢复性上涨空间和可能性较大。

　　第三，与股指期货相关联的300种指数标的股票应该会进入平衡发展期，风险不会太大，说实话，市盈率都是八倍，资产没有太大问题，包括一些能源企业市盈率十倍，我不认为有太大的问题。

　　第四，正常看待下跌与上涨，下跌总是暂时的，上涨总是大趋势，因为经济在成长，而且股票的成长是以杠杆化的速度成长的，否则，资本市场就不会有如此的生命力和成长趋势。我想这个也会得到验证，所以困难的时候要有信心，非常火的时候要谨慎。

　　我要讲的内容就是这样，下面我可以接受三个问题的提问，谢谢大家。

　　提问：刚才你提到了关于AB股合并的问题，你现在能不能预测一下他什么时候能够合并？

　　吴晓求：B股已经实现了他的价值，已经没有任何意义了，它的功能已经完全消失了。第二，它的交易量非常小，一个市场的存量加上交易量规模都很小，那也失去了存在的价值。第三，它把一个上市公司割裂成两个股票，影响上市公司的发展，这些就说明B股已经没有存在的理由了，就看你要找到一个合适的时机，最好的时机，就是人民币变成完全可自由兑换货币的时候，B股就可以找到一个办法和A股合并，所以中国会有第二次股改的，第一次股改是解决流通股和非流通股的一致问题，让非流通股流通起来，第二次股改就是让A股和B股合二为一，他们的权益要一致，他们的价格要一致。当然什么时候会推行，这就要看我们的管理部门怎么思考了，因为这会涉及外资的问题，AB股合并，一个A股等于一个B股太便宜B股了，这涉及一个定价的问题，这个怎么计算，可能会出现法律上的纠纷，这个和流通、非流通不一样，那是内部的问题，这是外部的问题，虽然量很小，但是法律上问题很大。

　　提问：您好，今天的演讲非常精采，上次我听您现场讲座是07年的4月15日在深圳，当时议题是决胜股指期货，今天提的问题也是和股指期货相关的问题，我们知道，07年的四月份前后，国家出台了一系列的关于股指期货的相关议题和管理办法，其中比较重要的是07年2月9日，在国务院第168次会议上讨论并通过了期货管理交易条例。当时那个会议上，吴教授曾经提到过，现货交易制度上要做一些改变，我们今天依然没有看到这个改变，现在我们现货是T+1，期货是T+0，如果当天市场发生一些重大变化，那么期货上我们可以做空，但是现货市场很多投资者将承受更大的风险。我请问一下，这个制度您有什么看法？谢谢。

　　吴晓求：这个问题比较专业，一般的教授是回答不出来的，幸好我比较了解。

　　第一个，股指期货推出的基础资产条件已经具备了，因为现在已经全流通了，在一个不是全流通的市场，股指期货是没有意义的。还有一个技术条件，你说了两种交易方式，股指期货是一个T+0的交易制度，股票是T+1的制度，股指期货的交易方式和这个产品是相匹配的。但是说，要改变股票的交易方式就不成立了，因为股票的资产相对比较稳定，和股指期货还不完全一样，之所以说稳定，是他的公司面相对稳定，如果推出了T+0的交易，会使整个市场充满风险，而且加大市场的交易成本，T+0是证券公司天天喊的，把老百姓的钱都变成证券公司的佣金。我们要维护这个制度，千万不能推进股票的T+0制度，要维持这个格局是恰当的。

　　提问：这里说说农行，农行上市在即，您对发行价有何判断？

　　农行上市带来了一个契机，农行上市的确压低了价格，对于轻仓者来说是一个很好的买进的时机，是一个投资的机会，但是农行的发行价我个人判断，PB，几个国有行都在1.7左右，甚至有1.6的，民生银行只有1.5，你说农行比工行好？我始终认为，工行无论是网点规模、市值规模和影响力，工行都是第一位的，你说要超过工行这些指标，我认为不太容易，工行PB1.7左右，市盈率大概九左右，这是一个天花板的价格。这就是我的一个看法。

　　最后还有一个，如果下半年市场转好，什么行业、什么类型股票会跑赢大盘？这个不知道，这个我要知道的话，我就首先自己买了。而且职业的限制也不允许我讲，我只是说，一些低位投资价值已经出现了。

　　谢谢。