【公司治理学】本科教育案例《“大小非”伪命题》

徐老师

“大小非”伪命题

　　当最后一个上涨的希望——“奥运行情”彻底破灭后，A股市场继续逐级下沉。2008年9月12日，上证指数一度探低至2064.29点，再度创下2006年底以来的新低，较4月初跌去近40％；自今年初以来，已经跌去60％左右。这比饱受美国金融危机之困的英美股市同期不到20％的跌幅，显得要惨烈得多。

　　针对目前的下跌，一些市场舆论再次把原因归结到“大小非”问题，将通过在股权分置改革（下称股改）中支付对价获得流通权的非流通股们视为股市下跌的替罪羊，这使得监管层高调倡导、代价巨大的股改极为尴尬。

　　监管当局显然左右为难：一方面，断不能接受再度锁定“大小非”流通权的方案，因为这无异于对股改的自我否定；另一方面，则试图通过出台各种政策“维
稳”，延缓一批又一批解禁的“大小非”和新发行股票限售股出笼交易，甚至也包括限制新股上市的种种行动。公开数据显示，通过证监会发审委会议却上不了市的
拟上市公司已经超过30家。

　　最近的政策是9月5日，证监会于周五晚间发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），规定“大小非”股东可以债券融资的方式暂时不出售持有的“大小非”。这仅是自今年4月以来，中国证监会采取的一系列相关政策中的一项。

　　这一被看做是诸多政策中“最具意义”的新规定，未能引起市场丝毫的振奋。《征求意见稿》推出后的第一个交易日，上证综指大跌59.03点，下跌 2.68％，全天走势丝毫不见反弹迹象。同样，深圳成指当天下跌260.20点，下跌3.58％，更是创下连续五个交易日内的最大跌幅。

　　“如果管理层的工作重点仍是‘惟指数论’，而非完善制度、加强监管，不从根本上改善投资者对市场的信心和预期，其结果就必然被所谓‘大小非’问题牵着鼻子走。”一位长期浸淫于证券市场的专家表示，“更何况，‘大小非’减持冲击股市本身就是一个伪命题。”

“大小非”：从遗忘到惊呼

　　所谓“大小非”，是指股改后暂存的非流通股，总量约占据整个中国A股股票市场的60％。其中，“小非”特指一股东持有占总股本5％
以下非流通股的情况，一般限售期为股改后的12个月；“大非”特指一股东持有占总股本5％以上非流通股的情况，限售期一般为股改后的两年及以上。一般而
言，“大非”股东主要为国有股东。

　　按照监管部门的部署，股改自2005年5月正式启动，上市公司需限期完成股改，并强制性地采用非流通股东向流通股东支付对价的方式获得流通权。经过一年半的时间，1300多家上市公司除45家，均依次完成了股改。

　　当时市场上下描绘的，是一幅极其激动人心的前景。人口红利、宏观增长、股改后股东利益的整合，资本市场面临价值重估，股指将呈现“十年慢牛”的美妙走势。

　　然而，二级市场表现得却像一头疯牛。上证指数从2005年5月间的1100点，一路涨至2007年10月的6124点，走出了中国创立证券市场15年以来最大的牛市。

　　可惜好景不长，随后，上证指数从6124点回到2200点，仅仅用了11个月。

　　当熊市回归之后，一些论者似乎恍然大悟地发现，“大小非”解禁后存在着所谓抛压的问题，因而将股市下跌归罪于“大小非”。

　　然而经过股改，原国有股、法人股股东和流通股股东已经签订了“股改契约”。牛市启动之初，投资者并非没有对“大小非”解禁的预期，只是视而不见。

　　对此，上述论者锋头一转，把原因归咎为证监会，认为是监管当局设计股改的时候，未有把市场是否有能力承接巨大流通量的问题考虑进去；即虽然非流通股赎买了流通权，但市场仍然无法承受如此巨量的供应。

　　像一切复杂的市场一样，股市暴跌很难归因于单一因素。

　　自去年底开始，宏观经济的基本面已全面逆转。在国内，CPI（消费者价格指数）逐渐高涨，随之以货币紧缩为主的宏观调控力度加大；国际上，美国次级房
贷危机引发的金融市场动荡，更加剧了全球金融市场的恐慌。在这一大背景下，即使“大小非”的减持是股市的助跌因素，也很难说是根本原因。

　　中国证券登记结算公司的统计数据印证了这个判断。自6月至8月，“大小非”单月合计减持股数分别为4.51亿股、5.56亿股和3.87亿股，不足当月平均日交易量的1％，影响微小。

　　实际上，对于规模巨大的国有股来说，解禁并不意味着变现。因为按照当前的国有企业管理体制，在相当多的领域国有需要保持控股地位，各级国资管理部门都
纷纷表态要求严控国有股减持。此外，干部管理体制并不市场化，国有股的变现并不会给国企高管带来个人利益，反而会削弱其权力，因此国有股的减持意愿并不高。

　　“事实上，相当多的国有股不会放弃51％的控制权，鉴于‘大小非’总计占所在上市公司60％左右的股权，股改支付对价后国有股争取的只是10％左右的
股权可变现，且现在仍无法兑现。”前述专家称，相对而言，“小非”没有控股比例的考虑，更多基于对市场未来走势的预期，因而其决策自然会遵循市场价格的调
节机制。但实际上“小非”的数量非常有限，总共只有742亿股，只占“大小非”总量的一成半。

　　在已经减持的“大小非”里，“小非”减持的总量却远远高于“大非”。截至8月底，沪深两市“大小非”共减持263亿股，其中“小非”减持184亿股，“大非”仅减持了79亿股。

事实上，“大小非”减持压力远没有市场传闻的那样耸人听闻。

　　“大小非”目前占两市总市值的比重已经从股改前的60％－70％大大下降，因为股改完成后新老划断的新上市公司市值已经稀释了“大小非”。从股数看，“大小非”的总股数已经小于这些新上市公司的数量。

　　据万得资讯（Wind）统计数据，截至2008年8月底，共产生“新老划断”后新股首发和增发限售股总数为4708亿股，远超过“大小非”解禁产生的1084亿股规模，也超过了“大小非”实际的总量4637亿股。

　　有市场人士进而宣称，新股首发限售股的流通也要加以限制。这种“二次股改”的论调，在法理上显然毫无根据可言。事实上限售股出笼，是任何一个股市都最常见的现象。一个正常的证券市场，最终会坦然消化。

　　“把这个理由作为要求救市的依据，恐怕是中国股市独一无二的特色。”一位投资银行家分析称，市场之所以过分强调“大小非”的抛压，一方面是为股市下跌
寻找理由，另一方面也是在推卸此前疯狂炒作、错误预期的自身责任，借以向政府施压，再度谋求“短暂的快感”，而罔顾“长期的痛苦”。

徒劳的围堵

　　面对指数的漫漫下跌，反复唱多的官方媒体加大了多头宣传。

　　9月1日，几大证券报高调报道上市公司半年报业绩提升。同日，几大重要媒体同时发表文章讨论证券市场的话题——中国证监会主席尚福林在《中国金融》杂
志上发表署名文章，再次提出“全力维稳”；《人民日报》发表“用制度破解‘大小非’难题”的访谈，提出应对“大小非”开征暴利税；《求是》杂志在“求是笔
谈”专栏发表了“坚定信心，推进资本市场的稳定发展”的文章，三位学者提出“在监管上要重拾投资者信心”。9月4日，《金融时报》发表了“应适时启动股市
应急机制”的文章。

　　这些文章中也不乏一些似是而非的建议，比如对“大小非”是否征收暴利税的争论，一度被认为是“救市良方”广为传播。

　　但“大小非”征收暴利税的说法，本身缺乏足够的法律依据。所谓“暴利税”，主要针对垄断行业取得的不合理的过高利润征税。通过测算各种资源的成本、费
用以及利润空间，保证留给企业足够的收入用于可持续发展的开支后，计算出暴利部分，主要目的是为了调控垄断行业的高利润。国际上一般只对石油等垄断行业征
收暴利税。

　　目前国内机构和个人均免征资本利得税。证监会有关人士称，没必要对“大小非”开征暴利税；如果要开征，那么应当平等地对所有证券投资所得都要征税。“大小非”股东与其他流通股东应是平等的，而且也向流通股股东支付了对价，流通权是有法律依据的。

　　但也有分析认为，监管当局其实并不反对征收暴利税，因为从结果上看，对“大小非”减持征收暴利税会减少抛售，从而稳定市场。但是如果就此否定股改，监管机构则势必反弹。

　　有鉴于此，监管层一直在尝试寻找一条原则上不否定股改，事实上则延缓“大小非”流通的悖论式路径。

　　4月20日，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定超过１％的“大小非”流通，必须到证券交易所大宗交易市场交易。这一政策的出台，是监管层对包括“大小非”在内的限售股采取措施的开始。

　　随后，监管层在限制限售股减持方面再进一步。在5月下旬，沪深交易所分别发布《大宗交易系统专场业务办理指南（试行）》，从操作层面对大宗交易系统的交易进行了规范。

　　8月15日，证监会在以新闻发言人回应市场热点问题的方式，首次向外界透露将采用二次发售机制；即在大宗交易系统，通过引入券商投行部门，将“大小非”等限售解禁股，通过询价等方式进行销售，等于再进行一次类似IPO的非公开发售。

　　9月5日，管理层又为包括“大小非”在内的限售股开辟了通过发行可交换债减持的新路径，发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》。

　　可交换公司债券由上市公司的股东依法发行，债券持有者在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份。

　　和此前的几个办法不同，可交换公司债受到颇多专业人士的认可。国信证券分析师皮敏认为，新政策的出台能够缓解市场对“大小非”减持的恐惧，可以降低大股东的融资成本，提高资本使用效率，同时还给投资者提供了新的风险有限的投资工具。

　　宏源证券的研究也认为，相较于在大宗交易市场减持、二次发售等机制，在几个“大小非”管理办法中，可交换债最具意义，可以为市场带来增量资金，最具有可操作性。

　　然而，这种以“大小非”为假想敌的政策限制并不能改变市场的预期。无论国资部门如何强调其持有决心，甚或有上市公司做出不减持承诺乃至增持决定，市场向下的势头丝毫未减。截至9月12日收盘，上证指数已达到2079点。

　　2006年初发动的轰轰烈烈的股权分置改革，在支付了数千亿元的对价之后，在指数“过山车”式的轮回之后，一切又回到了原点。■

（资料来源：《财经》，总第220期，2008-09-15）

讨论问题：

1．
什么是股权分置？
2．
股权分置是否符合公司治理原则？