[清华大学HR论坛实录]《HR企业年金高端培训论坛》8位大师讲义免费下载

徐老师

清 华 大 学

HR企业年金高端培训论坛

刘永富：劳动和社会保障部部长《企业年金正处在不断规范的过程中》
杨燕绥：清华大学教授《谈企业年金的受托问题》
郑秉文：中国社会科学院教授《受托人的主要问题是空壳化和分散化》
李伏安：银监会创新部主任《中国年金市场应从实务中减少外部干扰》
Nicholas-Rogers：富达基金投资总监《谈养老基金的全球经验》
黄晓萍：中国晨星公司《谈如何选择投资管理人》
巴曙松：国务院发展研究中心金融研究所副所长《中国本土监管者真正的挑战在治理层面》
冼懿敏：华信惠悦顾问公司《谈我国的信托与养老计划》

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徐老师

清华大学杨燕绥教授

杨燕绥：谈企业年金的受托问题

以下为清华大学杨燕绥教授的演讲。

　　杨燕绥：

　　各位领导、各位专家、各位来宾，上午好！接下来我想说的题目是受托人法律责任问题，想围绕信托、中国受托人主要特征、受托人在行为过程中的法律关系链条、受托人是不是要承担一些链接责任的问题，以及如果我们搞了集合计划，那么受托人的连带责任会怎样，以及真正完成中国企业年金受托人责任制的文化链问题。

　　关于第一个问题，信托前面冼懿敏女士已经讲得很深刻了，我们为什么需要信托？当一方要把他的权益让渡给另一方的时候，但是这另一方还没有产生，我们社会中有这样的现象，爷爷要把他的财产给孙子，可能孙子还在妈妈的肚子里没有出来，爷爷怎么办？爷爷要在去世之前把财产交给最信任的人。当权益人要把产权权益财产让渡给一个受让人，但这个受让人还没有出生，解决这样的一个问题。我们每个人工作时存的养老金是退休以后才使用，我们受托人就是解决这样的一个问题。这个受托人是什么？实际上是一个船夫，需要把权益让渡的委托人的权益最后安全地运载到受益人手中，可能是一年、十年甚至三四年，这就是受托人的价值，因此人们要求这个船夫是一个代人理财、不谋人之财的人，这就是受托人的本质。因此，要完善养老金的受托制度，一定要把受托人的制度安排搞好，这是问题的关键。

　　下面我们看中国，从04年20号令开始，中国打造了一个养老金的受托人，他的意义绝对不仅仅是中国的企业年金，他更在于中国养老金制度，甚至涉及到中国各种公益基金的管理，我们认为他是一个标杆。

　　中国企业年金受托人制度安排有一些什么特征？中国的中介市场以及法制环境状况，决定了20号令的产生，为我们打造了一个养老金的全权受托人。在美国，每一个参与养老金管理的人，只要他的行为构成了受托责任，就认为他是受托人，但中国需要一个合规的机构来申请，然后经过准入，他一旦成为受托人，他就把企业养老金计划的管理、风险、责任全部承担了过来，所以我们说他是一个全权的信托责任的受托人。按照这样的规定来讲，这个受托人从企业签了信托合同，把企业年金计划接过来以后，他就要进行委托各种内部的功能管理人，通过信托合同去跟委托人签了合同，再通过委托合同去委托账户管理、资产托管以及投资管理人，最后受托人要对受益人负责任，这就是中国的结构。

　　这个结构就决定了从法律上来讲，受托人和他委托的几个功能管理人之间的连带责任是非常密切和强烈的。但是，我们知道，中国是一个缺少信托文化的国家，我们现在要打造和要弥补的也就是我们的信托文化，这种文化的缺失使我们的受托人是一个很新生的事物，尤其企业年金是非常新生的事物，它的生长具有外部的压力，外部决定企业年金制度不能出一点错误，如果出问题的话，好象中国的信托制度就要向后倒退一样。而内部压力实际上是每个委托人都希望他做得最好，还有自己的横向压力，实际上更主要的还是内部的问题，受托人一旦承担他委托的几个功能管理人，他如何把功能管理人看好，压力就更大。由于我们的环境比较差，所以我们关于企业年金受托人的连带责任，一方面要强化，一方面又要看看怎样给他们一些免责的环境，因为这是一个开始，这可能是中国非常实际的一个问题。

　　根据20号令，理事会可以做受托人，但是理事会的问题在全球都有一个怎样真正承担起现代养老金市场化运营条件下的社会责任，全世界都是一个挑战，尤其中国理事会自身的责任现在都难以确定，在这里我们暂时不探讨他的连带责任问题。

　　受托人在行为过程中，会与委托人、各功能管理人、第三方之间发生法律关系，如果搞集合计划，受托人和受托人委员会之间将发生法律关系，甚至连带的责任关系。

　　在受托人的连带责任这个问题上，我在跟香港强积金的专家们聊管理养老金的体会是什么，他们都会非常真诚地告诉你，那就是你24小时不要睡觉，你要睁大眼睛，要看着这个计划，千万不要出问题，这就是他们做受托人的感觉。这实际上就是一个因为他和他内部的功能管理人，甚至他们之间会有一些连带责任，所以事关重大，这就是受托人的角色，什么是受托人？这就是他的角色。所以这里确定受托人法律上的连带责任，我们知道连带责任就是法律责任产生的一些连带关系，它通常是指两个以上责任人要共同清偿同一债务的行为，这个问题确实是一个比较深刻和敏感的问题。

　　根据责任发生的范畴，可以依法把连带责任确定在民事范围、刑事范围，现在需要开发的是在养老金的信托这个范围怎么办。它也可能发生在受托人的内部，就是受托人、受托机构和他委托的各功能管理人之间，这是受托人内部。也可能发生在外部，就是受托人和第三方之间。除了依法确定信托责任，可能还会依据法律在合同里加以约定，或者免责，当然这都是有法律前提下的，免责可能会通过约定的方式、放弃的方式，也可能通过判决和程序法当中的过时等措施对受托人免责，这些一定是有法律前提，既合理又合法的前提下。从规则原则来讲，可能会因为过错而要承担，还可能因为无过错而要承担。由于养老金资产规模巨大，一般会产生有限责任和无限责任的连带责任，但是养老金资产的规模巨大，是否要进行分割，现在是立法学整个文化当中要研究的问题。受托人与功能管理人之间尤其中国的制度，一个受托人和他管信息的账户管理人、管资产的投资管理人还有资产托管人之间是单连带还是环连带，这个问题是要认真对待和加以规定的问题。

　　我们看一下美国的一个条例，受托人有过错，给其它内部的功能管理人或者其它的管理人之间创造了一个违规的条件，两者之间具有因果关系，受托人就要为他人的违规行为承担责任。如果内部功能管理人违规了，受托人没有发现和作出合理处理，最后造成的结果受托人也要承担责任。

　　中国自20号令颁布以后的三年里，由于缺乏信托文化，企业年金发展的步履艰难，但可喜的是没有后退。我们打造了分清法律责任的风控链，怎么能够让委托人愿意干和挣到钱，现在我们正在打造它的价值链。集合计划应当是一个很好的制度安排，不能把原来的法律责任和功能混在一起，而是功能分清的情况下大家怎么合作。产生了集合计划以后，受托人的连带责任可能变得更加复杂了，在实践中有各类集合的结果，可能是委托人的集合，多雇主计划，这不止是中国，也是全球的计划，也可能是管理上的集合，一个受托人将多个计划合并管理，也可能是受托人的集合，就是覆盖行业和地区的联合受托人，如受托人委员会，不管哪一种情况，我们在立法当中都要追踪受托人的法律责任，构成这样的制度安排。

　　因此，集合受托人的连带法律责任，因为受托人对第三方债务共同承担责任的时候怎么办，这个在中国的信托法有规定，但是并不详细，没深入进去，法律责任当中的这个责任是什么？还需要深入研究。集合受托人任意受托人在违规条件下对另一个受托人的违规行为承担连带责任，这个是作为过错责任，在美国的《保障法》里讲得很清楚。中国的法律和美国的法律之间是有差异的，哪一个科学、更合理、更有效，中国人的观念是要找一个适合我们中国的东西。

　　关于完善中国企业年金受托人责任制的市场。我们过去几年完善了养老金市场，企业年金首先打开了养老金市场，构成了一个风险控制的链条，现在大家正在讨论怎么做集合计划，和不同的功能管理人之间以及功能管理人和受托人之间怎么合作，大家构成一个价值链，让大家都能够用最低的成本做好这个计划，正在构建价值链。但是我们说中国是一个缺信托文化的国家，无论风控链还是价值链，我们现在要依赖于文化链，这是要一个真心实意的，而不是说一套做一套，确实要像香港和美国基金朋友们讲的那样，要做就认真做，24小时不睡觉，睁大眼睛看这个计划不要出问题。当投入的成本和养老金的规模涨到临界点的时候，规模效应实现了，以后就应该是去挣钱，但那时候更怕掉链子。我们要不要构建第三个链条，也是贯穿风险工作链和价值链的文化链，这个文化链应当说是打造中国信托文化，我们保护企业年金这个市场标杆，推动中国养老金市场规范发展，推动中国社保基金安全管理以及其它公共基金安全管理的信托文化及受托人制度安排，它是一个依托。

谢谢大家！

徐老师

郑秉文：中国社会科学院教授

受托人的主要问题是空壳化和分散化

以下为中国社会科学院教授郑秉文先生的演讲。

　　郑秉文：

　　谢谢杨教授的邀请，谢谢主持人李主任。这一节的题目是企业年金受托人投资绩效评估，上面两位发言人富达基金的Nicholas Rogers先生讲了委托人如何选择讲受托人，晨星的黄晓萍女士谈了受托人如何选择投资人，我也学到了很多东西，也知道了很多。这几位评论人也讲得非常好，我就是杨教授他讲的那种最无聊的人之一了。

　　我想紧扣受托人投资绩效评估，如何评价当前中国企业年金受托人的投资绩效评估，我觉得上两位演讲人谈的是理论上的东西多一些，毕竟中国的企业年金20到23号令已经三年了，三年七个季度两年了，第一单进市场一年了，做一个评估我觉得也是应该的，也是可以的。目前中国企业年金的受托人效应到底如何，我最近稍微有点儿思考，我正好切合这个主题说一说，有不对的地方请大家批评直正。

　　我们现在是5个受托人，中国企业年金是5个受托人，我这里把我的统计念一下，29个季度里面，获得37个牌照，其中21个季度获得的是单牌照，有一个受托人。12个季度获得24个牌照，受托人是两个受托和账户的，还有两个金融控股集团的，有两个受托人是和投资管理人绑在一起的，这就是5个受托人的状况。他们的效率到底如何，怎么评价？第二批审批也快开始了，应该吸取我们的一些什么样的经验教训，我们重点改革方向应该在哪儿，这里我想讲几点想法：

　　大约在一个月以前，西班牙BBBA和中信银行( 9.78,0.37,3.93%)的会上，刘部长和陈良司长去发了言，我也聆听了，当时他们也谈到这个问题，决定下一次主要是2＋2，我觉得挺好。为什么？我觉得目前在受托人的问题上，中国企业年金存在着两个最大的问题，一个是空壳化，一个是分散化。所谓的空壳化就是受托人按的职责难以担当起来，他的责任、义务和收益不太对称，责任太大，收益太小，他的0.2%的收益只是美国401K的一半左右，也就是说在整个全部的管理成本里边，美国401K的受托人是16，中国是8左右，收益不太对称，那么积极性就有限。在这种情况下，如果一个牌照一次性投入是很大的，若干年是难以收回的，两个牌照绑在一起，5个受托人一个牌照，受托人和账管人绑在一起，账管人的一次性投入也很大，5块钱的投入标准也是若干年内难以收回的。还有两个，也就是说在金融集团背景下的受托人有两种可能性，一种可是由于集团内部的价值转移使成本内在化了，他能够活下去，前提大量投入在市场上做业务，他的预期是非常好的，这是一种可能性。对这种公司还有一种可能性，他觉得这是小芝麻不做。一个是做得最棒的，一个是做得最差的。甚至还有第三个，单牌照和双牌照的，双牌照是受托和账户管理绑在一起，就难以为继。既然难以为继，他就没有这个责任心，尤其对于中国要开发中小企业的市场来说，主要是开发一些集合企业年金计划，或者集成信托产品，他就没有这个积极性，投入也很大。长期来看，中小企业迈入企业年金的门槛就比较高，这是第二个恶果。

　　第三个是恶果是受托人空壳化。导致的问题是受托人是核心，受托人如果是空壳化的话，就导致市场竞争无序，按理是受托人任命其他人、任命托管人、任命投资人，在市场竞争当中，可能巴教授和我都听到一点，投资管理人经常任命受托人，是颠倒的，受托人虽然理论上很重要，但事实上他应该有的法律地位、市场地位、经济地位都没有树立出来，这就导致市场无序，于是就导致杀价、价格战，价格收费很低，几乎所有都没有收满，一般是5折，有的甚至比5折还低，也有个别的是零收费的情况。这些恶果加在一起，导致受托人的市场地位就更加弱化、空洞化和空壳化，他和市场决策分散加在一起，就使这个制度太复杂了，中小企业难以进来，国有企业门庭若市，这些人都去找，这4个人全去找托管人，市场面临的状况就是这么一个混乱的状况，这是我的看法，当然我们可以讨论。

　　上午杨教授打了一个船夫的比方，银监会的同志进行了发挥，我听明白了，就是谁当受托人合适？家里五斗粮都没有，你去做受托人，你拿着几百块钱、几千块钱，肯定有歹心，那么谁当这个船夫，能够安全地把你送到对岸？我认为现在的全分拆模式和双牌照模式不能送到岸，他们家里的粮食情况就是这么一个状况，这个船夫到底应该由谁来担，我觉得这是决定了中国企业年金发展的方向，是否有生命力，这是关键。现在这个船夫是这样的一个状况，我个人觉得这个船夫应该是谁？这个船夫应该是养老金管理公司，而现在意义上的企业年金市场上没有一家是真正意义上的养老金管理公司。这个公司最简单的核心概念有两个，一个是高度捆绑，把投资管理人捆绑，第二个是以企业年金为唯一目的的公司。这个公司目前还没有生出来，为什么没有生出来？因为没有爹、没有妈，由于监管的体制存在不顺的地方，于是监管体制对现代养老金管理公司的批准就没有他的审批机构，所以现在养老金公司缺位，我个人认为他是受托人的缺位。我个人认为，现在养老金管理公司受托人的建立与现在的两个实行办法是不矛盾的，是符合潮流的，并且与现在的多牌照、单牌照的市场多层次的架构是符合的，是多了一个层次，比如说这个受托人虽然他具有投资资格，但是他不是所有的投资都能做，他要相当一部分从投资管理人买，发达国家的投资管理人对的不是委托人，也不是零售市场，他的客户是受托人，就是说受托人的投资好多是自己做不了，必须得外包。在这个意义上讲，他正好是对投资管理人的一种鼓励、一种导向、一种激励、一种规范，是互补性质的，不是这种对抗性的，是有利于这个市场的发展的，是有利于多层次企业年金提供商发展的，所以，我觉得现在问题比较严重，应该改革，改革的方向就是这样，谢谢！

徐老师

银监会创新部主任李伏安

李伏安：中国年金市场应从实务中减少外部干扰

以下为银监会创新部主任李伏安的演讲。

　　李伏安：

　　谢谢主持人，谢谢大家！我确实是来学习的，我以前在银监会的法律部，也是研究法律和主管制度办法，现在在创新监管协作部，推动年金市场发展也是我们的重要职责。从法律部到创新部以后，就倾向于从研究法律责任到研究怎么具体推动，所以从法律责任上，我觉得专家、学者以及刘部长都讲得很清楚。借这个机会，我想讲一下在中国怎么实现、怎么推动机构的发展，让这些机构承担起这些责任，有什么样的渠道和路径，有什么现实条件的制约等问题，这些都是需要我们更多地去理解。我们法制办在财政部、保监会其他有关部门共同研究和探讨。

　　我感觉有一点很重要，承担这样的法律责任不仅仅是在法律上给予一个界定就可以了，在实际的操作当中，更需要这个机构有更实质的架构，一种人才、一种基金的企业文化和传统，以及相应的管理体系和管理治理，这非常重要。刚才杨教授画的图当中，很多人都有愿望去做一个好的船夫，但是这个船夫是长期在岸边住着，多少年这个河成为很多人交流的障碍，然后发现很多人有安全渡过这条河的需求，于是就花很多钱造了一条船，足够可以抵抗这条河里面然产生的很多风险，这个收入可以维持船夫一家的生活，而且有很好的品牌。结果有了小船以后，人们在这里过河的时候，仍然希望坐我的船渡过这条河，这个船夫的品牌、信用、知识、技巧、能力，对河流春夏秋冬、雨季旱季都有很强认识的话，其履约的责任和承担责任的能力都远远大于边上的小船，甚至大于外面开来的一条洋船。因为这些知识的建立是他实现这个责任的基本。

　　中国年金市场发展从法律上我们当然需要界定受托人、托管人、账户管理人、投资管理人各个法人的角色，但从实际操作当中，我们更应该回到现实当中谁能够更好地承担这样一个职能，谁能够更有能力承担这样这个职能，在现实当中我们可以有哪些选择，这我们研究问题的基础。前面几位教授都分析过这一点，有一个很好的风险控制机制和控制制度，剩下的关键问题是从实务当中考虑的，即要尽可能减少外部干扰。从船夫的利益来讲，假如一个很好的船夫，家里缺米晚上没饭吃，有一个人上了这条船，抗着20斤大米过河，从他看到你兜里有米的那一刻时，让你到对岸的过程中，他始终心里在想要么从你这里借，要么采取不法手段把你弄到河里，这种动机和欲望始终是有的，但有实际生存需求存在的时候以及他实力不够的时候，人的行为都会产生变化。我想这种现实从实务来分析的话，我们还要回到实际当中来看。我们办一个公司办一个企业，法人我们已经界定得非常清楚，而且可以建立一个新的机构、新的公司，但出去以后马上有一个现实的问题，我们在哪个地方租房子，聘用多少员工，这些东西都没有的情况下，有一个企业来找我们做受托人的时候，我们跟他讨价还价，给他提供服务，向他收多少钱的时候，你想一想，他会有多大的实力和能力去真正地承担他的法律界定职责，比如他现在租房子要30万，雇50员工需要20万，这50万从哪里来，你能不能给我50万，如果没有，是否可以把价格提高，然后再往下去做，他会有这样的一些现实需求，因此，在法律责任界定清楚的前提下，我的结论是我们在现实选择当中要结合法律责任去考虑哪些机构更应该给他这样一些权力，哪些机构更应该给他这样一种准入，在考虑这些准入的时候不是简单的职责的划分，要综合考虑这方面的能力和现实中国市场上各类机构的条件。在条件都已经具备的情况下可以做一些选择，在条件比较符合现实的情况下，要特别挖掘现有的资源能够承担这样一些能力的机构。

　　这些可能谈得比较抽象，但我相信大家能够理解，这是从实务当中我们所必须面临的一个选择问题，谢谢大家！

徐老师

富达基金投资总监Nicholas Rogers

Nicholas-Rogers：谈养老基金的全球经验

以下为富达基金投资总监Nicholas Rogers的演讲。

Nicholas Rogers：

各位尊敬的领导和嘉宾、先生们、女士们：大家早上好！我的名字是Nicholas Rogers，是富达基金的投资总监，我个人代表富达基金感谢本次论坛的组织者给我这个机会到这里发言。

　　大家知道，富达基金目前还不是企业年金管理的提供者，但是我们作为养老基金的基金管理者，在全球有很多的经验，我想今天和大家分享一下相关的经验。很抱歉的是我今天不能用普通话向大家做演讲。

　　首先，在选择企业年金受托人的时候，我们要关注的关键点是从组织、投资哲学、投资程序、研究性资源、基金业绩、风险控制、产品和客户服务等各方面进行衡量，我还想加一条，就是激情，即基金经理和分析师们必须对他所从事的这项事业充满了激情。是什么使得富达基金有什么不同？富达基金一家私人拥有的公司，我们专注于长期的投资，所以我们不受短期的来自外部的压力，同时我们的核心是投资管理，这跟其它的金融机构是不不太一样的。富达基金所有的资产都是通过自身的发展而形成今天的规模，并不是通过合并或者收购而达到的，这就使得我们能够保持一贯的投资风格和文化。富达基金从事DC也就是大家知道的固定供款方面有着丰富的资源，在美国被称为401K，这是全世界经营管理的趋势，相信这也是中国未来的发展趋势。

　　谈到投资哲学方面有以下几个观点，一是投资理念，同时观点很清晰，投资哲学与众不同，并且是坚持不变的。我们的投资哲学另一部分内容是不管对于养老基金还是非养老基金的管理，选股永远是最关键的，同时我们认为市场并不是有关有效的，因此我们通过基础的研究，来提升我们的投资决策，因为我们认为股价反映对企业未来发展的一种共识。我们同时还通过对资产的配置来补足我们对选股方面的不足。

　　作为投资的程序，首先必须是清晰而具有逻辑性的，是简单明了、合乎常理的，同时具有一个核心的程序，是专业化的，然后我们还必须对创新改变采取一种开放的态度。我们以富达基金为例看一下投资决策过程，我们的投资理念和概念都来自于投资经理和分析师之间的交流，是自上而下的过程，我们拜访大量的企业公司，了解他们的业务，分析师写出来的报告会把这些企业分为5个类别，他们依次从强烈建议买入和强烈建议卖出这样来排序。基金经理个人要对他的投资方向和业绩的表现负责，同时，我们在富达总是强调个人要发挥更大的作用，而不是委员会。

　　从资产分配来讲，富达基金非常强调以配置资产来补足我们对于选股方面的不足，每个季度我们都会召开一次基金经理的会议，在会议上大家会对影响投资的因素进行激烈的讨论和辩论，并且就将来要达成的投资方向达成一个共识。目前企业年金的投资只能对本地的投资产品进行投资，所以我们在选择基金管理人的时候，要注重考察他在提升资产价值和进行行业间的配置方面的能力怎么样。在选择基金管理人的时候，还有另外一个很重要的标准，就是看他有没有强大的研究网络。以富达基金为例，我们拥有非常强大的卷求研究网络，拥有这样的网络使得富达基金能够比其它的基金管理人以更少的资源能够寻找到更多的投资机会。

　　看一下对基金业绩的评估，经营业绩的表现一般都有一个周期性，我们如何来评价基金的业绩，是应该用短线、中线还是长线，我们的业绩比较是跟竞争对手比较，还是有一个自己的参考基准，同时也要在回报与风险之中取得一个平衡，我们认为三年的时间段还是合适的，中国以后可以以三年作为一个评估业绩的周期。我来解释一下这个图，它是以滚动周期为周期来计算的，99年到2006年市场当中基金经理的表现表，数据来自于香港的华信惠悦，通过这个图大家可以清楚地看到基金经理业绩的表现是有一个周期性的，有时候好有时候不好。

　　这张表是就我们所用的一些比较的基准来谈的，是在香港用到DC的成员使用的，这个表让人们非常清楚地了解评价，知道这个业绩是来自于股票以及资产的配置，同时通过这个表格人们还可以定义风险和投资方面的指标。

　　这张图展示的是风险和收益之间的关系图，使用的是香港06年以前的数据，同样也是由华信惠悦提供的，横轴是风险，纵轴是收益，右上方的F点是能够取得更好的回报，但同时这个投资也具有很高的风险。富达基金是在G这个点上的位置，这当中的橙色表现的是市场的中位数。由这个图大家可以看到，我们必须在回报和风险之中取得一种平衡，也就是说，在投资的时候要考虑到你自己到底可以达到什么样的目标。

　　在风险控制方面，从业务层面上来讲，我们认为这些方面比较重要，一个是法规，一个是投资的限制，还有对风险的监察，我们永远以客户为先，然后还有道德规范。从组合来看，我们必须了解风险和监控风险，同时要保证我们的投资组合和基金经理是非常可靠的。我们有一个道德规范，也就是所有员工要遵守的行为准则，其中最重要的一条是永远要把客户的利益放在首位。

　　这张图展示的是富达基金对投资交易合规监控的流程，当中很重要的有两点，第一是把功能进行分离，比如说基金的管理和交易相分离，同时我们的合规人员要对交易过程进行检查，确保不规范合规的规则。

　　这张图比较复杂一点，但是富达基金自己开发的一个系统，可以让我们的投资经理随时对自己的投资情况有一个非常及时的了解，他们通过这样的系统还可以进行模拟的投资。这张图系统地展示了我们有组织的监察体系，最关键的是我们每个季度进行的基金经理向首席投资官回顾自己的投资回报情况。

　　从投资产品多元化方面来讲，我们分DB和DC，DB是以总回报的产品，DB是以周期基金为代表，主要是提供一系列的可供选择的产品，让每个成员根据自己的情况进行选择。这些基金产品目前在年金市场上可能还不存在，但我们相信在中国将来的年金市场发展过程当中会变得非常地重要。

　　在费用方面，我们认为出色的业绩表现是肯定要给予奖励的，同时基金管理人和委托人之间要保持一个建设性的关系，同时我们认为去支付中立意见费用是很有好处的，我个人认为，传统的收费方式也就是一种固定的收费方式更适合于DC计划的长远发展。这张PPT显示的是施罗德的调查，我们在99年对500名香港人进行了投资方面的知识调查，结果非常有趣，香港参加养老基金的投资成员自行选择投资计划，我强调三个结果，一是83%的受访者不能明确对股票下定义，二是有77%的受访者不能对债券下定义，同时还有73%的受访者不明白通过单位的信托基金可以带来分散风险的好处。

　　从刚才的调查结果可以看出，对于投资人的教育、对投资的教育是非常重要的，尤其是参与DC计划的投资人，对他们的教育尤为重要。这张图上显示的是富达基金怎么样帮助我们的投资成员在一生的各个阶段当中选择合适的方式，将来中国很有可能采取DC的管理模式，因此对投资人的投资知识教育的重要性无论如何强调都是不过分的。

　　这张图显示的是富达基金在香港参与DC计划成员们可以获得的关于投资方面的信息服务，信息服务的总宗旨是想帮助所有的成员在退休之前尽可能地存更多的钱。

　　谢谢大家！

徐老师

中国晨星公司

黄晓萍：谈如何选择投资管理人

以下为中国晨星公司黄晓萍的演讲。

　　黄晓萍：

　　非常高兴今天有这样的一个机会在这里跟大家分享，我是来自于晨星中国研究中心，在这里我想跟大家分享一下我们前期的经验。

　　我今天演讲的主题是如何选择投资管理人，刚才主持人已经谈到投资管理人的选择是企业年金运作过程中一个非常核心的环节，怎么样选择投资管理人，投资管理人在选择方面有什么流程和技巧，大家可以来关注，这是我今天所要介绍的重点。

　　为什么要选择投资管理人？至少有两个目的，第一个目的是从资产配置的角度来说，是要满足于账户长期资产配置的需求，在这样的一个背景下，我们去选择投资管理人，这也界定了我们选择投资管理人的过程中始终围绕的一些关注点，最后要归结到的一个原因是我们采用的方法、我们评价的一些重点、我们对各种不同因素考量的权重都是要围绕我们长期资产配置的需求来进行的。第二个目的是选择投资管理人，我们是希望能够通过这样一个选择的过程，找到一个好的或者是优良的管理人最后对这个组合提供一个增加附加值的目的，也可以理解为国内大家说得比较多的“保值增值”的概念，但是还不一样，因为不同的账户、不同的产品有不同的最终投资目标和风险收益的特征。

　　这个流程图是晨星在全球和中国的一套方法流程，在这个过程中，投资管理人的选择是其中一部分，最后的结果也包括要去寻找一个投资管理人，在企业年金的运作过程中，也包括基金组合的构建过程中，怎么样来选择一个投资管理人。

　　我重点讲一下晨星在这方面的经验和体会。现在的基金管理公司在国内企业年金运作的时候，有差不多将近十家的基金管理公司是具备这样的投资管理人资格，我会以重点基金管理公司为一个案例来举例分析依据和参照。在整个投资管理人的选择过程中，我们依据的是一个定量和定性分析相结合的经验。大概经历5个步骤：首先我们会做一个初始的过滤，当你在面对一个你所关注的对象，举一个例子，比如在年金的运作中，当你面对具有管理人资格的最大的棋子的时候，我们首先要做一个初始的过滤，接下来我们会在初始过滤的基础上把范围缩小，然后用一些定量的指标进行考察和筛选，在这个基础上，我们会再做进一步的定性分析，事实上定性分析在全球来讲，在整个管理人的选择过程当中应该扮演一个非常重要的角色，毕竟从定量的角度上来说，大多定量的数据是基于过往的历史，我们在构建组合、选择管理人的时候关注的更是未来，所以定性分析在这个过程中扮演着非常重要的角色和作用。从晨星的经验来讲，我们会选出来一个备选名单，然后在这个基础上通过一个专家小组的性质来确定一个最终的结果，这就是大概的一个流程。

　　初始过滤。我们一般会用一些简洁的指标，主要是跟定量相关的一些指标来做一个初始的过滤。举一个例子，我举了三个指标，首先我们可以用资产规模来看，我们希望这个投资管理人所管理的资产是具有一定的规模，这个公司应该具有一定的运营历史，他不应该是一张白纸，或者是任何一点历史和经验都没有的团队。在这方面，我们会比较关注。第二我们会关注它的产品线，既然公司有一定的运营历史，有一定的市场规模，这时候我们就来关注他在产品线上的架构是什么情况。以基金管理公司为例，我们会关注他在产品线的架构上是一个相对健全、相对比较广泛的产品线，还是会倾注在某一个领域上。我们可以看到，虽然中国的整个基金行业发展的历史比较短，但是基金公司现在在产品线方面初步显出一些分化，可以看到有的公司从分类的角度来讲，不同类型的产品比如股票基金，我们说混合式基金是相对保守、相对激进的，在不同的品种方面都有一个比较广阔的分散，同时在机构的独立账户理财产品方面，也已经有了两年、三年的运作历史，这是从产品本身的特征来看产品线。另一方面从客户的结构是以机构为主，还是以零售为主的角度看他的产品线。也看到有些公司比如专注于做某一方面，比如会固定股票投资为主，在固定收益投资方面相对比较薄弱一些，未来可能也不是公司发展的重点。事实上对产品线的关注方面我们一方面是看他现在的分布，另一方面也会关注他未来的战略和策略上的安排和考虑。我们通过初始过滤会过滤出一个最初级的名单。

　　接下来我们希望用一些定量的标准进行考察和筛选。我们晨星公司有自己的数据库，我们会用这个数据库进行过滤。过滤的一个指标其实也是我们刚才谈到的初始过滤用到的一个指标，比如说资产规模，以基金管理公司为例，从现在的角度来看，在管理规模方面项目分化也比较明显，我们会比较倾向于资产管理规模是一个稳步上升的状态，从公司经营的角度来说是处在一个良好、相对稳健的经营状态环境下，我们把他纳入我们的备选，使我们有一个更良好的信心。很重要的一点是业绩，对业绩的考量其实是一个多方位、多层次的考量，会看他的回报、他的风险，看风险调整之后的收益。有不同的指标，比如信息比率等等一些投资组合管理中的大家比较运用的指标，然后会关注他的回报，包括相对的、绝对的，这时候我们更关注的一点是其业绩的持续性，比如说我们会用他过去的在线率，做反复测试，看这个基金在过去时间里的业绩，在熊市市场下跌最厉害的时候的业绩表现，来考量他的业绩的持续性。我们还会看他风格的稳定性和分散化程度，风格的稳定性我们更多希望看到比如这个公司旗下的一些产品尤其是一些旗舰产品、最后在年金管理运作团队中的主要投资经理所管过的这些产品有一个风格的稳定性的问题。比如他会倾向于更加集中的投资方式，还是相对均衡的投资方式，集中度放得比较散，无论是从客户还是从行业的角度，会看他的投资风格，比如会倾注于一个大盘价目还是更注重于中小盘的情况。因为我们有自己的基金经理的数据库，所以可以看到不同的基金经理也在慢慢地形成自己的一个风格，这是我们选择投资管理人的时候可以考察的一个重点，因为我们时时刻刻要和资产配置的目的综合考虑。我们会看旗下的资产管理产品的风格分散化程度，等一会我会给大家展示一个图，是更多集中在一个类似风格上，还是走一个相对分散化、提供更广泛的产品线。实际上在后面的机制和运作是关系到他的投资流程、他的投资团队架构。

　　我们也很关注他费率的程度，即旗下基金、机构产品在费用方面的情况是怎样的，也是体现出这个公司他对一个持有人利益的保护和考量，也是体现出他的一个投资运作效率的指标。

　　很重要的一点是定性分析，我们在中国会主要关注以下5个方面：

　　第一方面是公司的运营和股东背景，这一点我们在中国市场是高度关注的，因为我们希望这个公司是一个良好运营的公司，我们希望他的股东给他提供的支持是良性的支持。因为这也是一个新兴市场的原因，市场处于一个上升的阶段，必然会出现一些变化、变动，所以对基金公司来讲，有一个良好股东的支持、有一个相对稳定的股权结构是非常重要的。可能过往的业绩非常辉煌，到目前为止团队也是非常优秀的，但有可能就是因为股权的变更，最后导致一个公司很难再持续保持业绩的稳定性，也就是说他的业绩很难再复制，甚至会发生比较负面的影响。所以说一个公司的运营状况和股东背景或者说投资管理人的运营状况与他的股东背景是我们非常关注的一个因素。

　　第二方面也是很重要的，也就是他的理念和投资哲学的问题。这个团队的投资理念和投资哲学是怎么样，他是不是有清晰的投资哲学，是不是有一个清晰的理念来支持，他又是怎么样贯彻的。

　　第三方面是他的投资团队，第四方面是他的流程，他有没有一个清晰的、可以执行的流程，并且落到实处，而不仅仅是一个表面的文件。第五方面是监察方面，包括合规合法性，包括投资组合的风险管理。从以上5方面，我们对投资管理人做一个定性方面。

　　举一个例子，我们对团队进行分析的时候，我们会关注几个要点，我们会关注他的组织架构、他的人员资历背景，会关注投资和研究人员之间的配合程度，会关注他核心人物在其中扮演的角色以及他的价值观和他的行为方式，我们会关注他的团队稳定性，会关注他的激励机制、他的薪酬考核机制，会关注他现在蕴含的一些变化和未来可能发展的趋势。

　　做出来这样的备选名单以后，接下来我们还需要做的是要有一个定期的回顾和监控，我们会建立一些相关的监控标准，比如说我们会对团队人员的稳定尤其是核心研究投资人员的稳定性，对公司层面可能发生的一些大变化，对旗下整体投资管理业绩的变化，以及变化以后所产生的变化原因的支持，包括对他风格的稳定性做一些监控，包括日常的监控、定期的报告，比如说以一个季度或者是月度进行关注，同时也会有一些特殊报告，在一些突发事件的时候，要有一个应急性的考察和出具最后的讨论结果，看一看这个投资管理人可能在某些方面发生一些重大的变化。举一个例子，有一个基金公司旗下的基金相对于不同产品的投资风格的分布程度，我们选择了两个时点来看他的变化，看一看发生变化的原因是什么，未来的趋势又是什么。

非常高兴今天在这里有机会跟大家一起分享和讨论，我们也希望随着中国企业年金市场的发展，在投资管理人的选择方面我们的受托人、我们的企业可以在这方面积累越来越多的经验，也推动这个市场进入一个良性发展的趋势，谢谢大家！

徐老师

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松

巴曙松：

中国本土监管者真正的挑战在治理层面

以下为国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松的演讲。

　　巴曙松：

　　非常感谢中国民生银行和清华大学杨教授的邀请参加这个会。刚才几位专家都做了非常好的介绍，对于企业年金的问题，风险管理投资绩效评估和风险投资都做了非常好的介绍。

　　作为中国本土的监管者来说，他们真正面临的挑战，包括劳动和社会保障部、包括证监会，可能中国是一个治理层面的挑战，比如说不仅仅局限在年金，广义来说比如社保基金、基本养老保险、企业年金，都面临着一个很大的问题。清华和民生办的这个会国际化程度很高，邀请很多国际精英，非常好，对中国来说，很大的一个挑战是中国政府在投资决策过程中的干预，也就是治理层面的挑战。

　　我讲一下基本养老保险运作目前潜藏的一些风险，可能很难数量化，但确实存在的一个风险。现在基本上各个省市的社会保障监管部门就地方社保基金的进行管理，从目前的情况来看，他是作为地方政府的一个机构，很容易受到地方政府的影响，但是不在我们的数字里体现，因为他直接对他有一个管辖和领导的权力，不是远在北京的劳动和社会保障部、证监会、银监会、保监会所能影响和控制的。各个地方政府的公共权力越界的话，在目前的体制里面我们好象还没有找到一个很有效的制约和制衡，从不同的环节来看，比如有挪用的环节、拨款环节、对社保基金的挪用，他们把社保基金当做部门基金、公共基金使用，地方政府说把基金用于当地的建设，建公路、楼堂宿舍、开发区，有的作为启动基金、扶持基金的名义，有不少钱借出去还不回来，有的还把基金借给机关事业单位、团队甚至个人办实体，还有的是地方银行出现困难，流动资金出现问题，地方政府就要求把钱存在出现问题的地方银行，实际上把基金作为地方性、区域性的基金来运营。从统计情况来看，96到97年全国大概有接近百亿元的社会保险基金被违规动用，05、06年劳动部付出了艰苦的努力，但还有一些问题。第二是投资管理环节的不断干预，很多地方性的社保基金是由政府一手操办的，没有引入专业的资产管理公司的话，投资决策、流程过程存在着一些很大的干预的可能性，而且一些地方政府往往带有一些政绩色彩的话，他的投资绩效往往不是可以用数量、经济的指标来谈，比如动用它建一个广场、建一个体育馆，这是中国独有的中国的监管者所面临的问题。

　　尽管基金监管部门有这么多年积累的丰富的经验，但是从证监会到各个局，包括独立的第三方机构，而我们的社保基金收支规模2万亿，从事基金监管的不到百人，劳动部基金监管司的基金监管处两个人，其中有一个人就坐在下面第二排，他的到场就使得他的部门的到场率达到50%，这也是我们缺乏有效信息的采集和有效资源支持的问题，也是我们投资和监管领域存在的第二个风险。我提供以上两个风险提供参考，谢谢大家！

徐老师

冼懿敏：华信惠悦顾问公司冼懿敏女士

谈我国的信托与养老计划

以下为华信惠悦顾问公司冼懿敏女士的演讲。

　　冼懿敏：

　　尊敬的领导、各位来宾、女士们、先生们：很荣幸有这个机会今天在这里跟大家就信托这个题目做一个很简单的介绍。

　　其实在世界上的很多国家都十分流行把养老计划的基金和雇主本身的基金或者是资产分开的，然后把这些养老计划的资产成立一个信托计划给受托人管理。今天我们向大家介绍的内容包括信托的概念，什么叫做信托，为什么养老计划要引入信托里面，受托人与养老计划的关系，受托人的权利和职责，违规时的负债和赔偿的范围。最后如果有时间的话，我会提到中国企业年金采用的受托模式。

　　信托的概念是这样的，发源于英国的判例法，这个概念在很多其他地方是不容易了解的，但对于那些法律体系是建立在英国法律影响下的国家，他们常常只有信托或者信托概念是存在的，比如说香港。

　　信托到底是一个什么样的概念？简单地说，财产的拥有权可以说大概分为两种，财产可以在法律意义上有一个拥有的权利，而且还可以在财产受益上有一个权利，也就是说，在法律意义上的拥有财产人跟拥有受益的人通常来说可以是同一个人，但我们也可以把这两个人分开解释。财产法律上的拥有人名义上是持有信托的财产，替受益上的所有者提供信托财产的运作和收益，也就是说受托人是财产法律上的所有者，而受益人是财产受益上的所有者。

　　信托的这个概念可以分成两种，一种是非正式的，一种是正式的。非正式的概念比如说某一个人把钱给一个朋友，让这个朋友替他买一些东西，这就是我们所说的属于非正规的信托。另一种是以法律文本方式来决定的，像很多国家的养老计划，就属于正式的信托模型。

　　为什么养老金计划要通过信托的方式来运作？主要的原因有两个：第一、当我们把养老金计划的资产放在信托之下，就等于把这些养老金计划的资产从雇主的普通基金中割离出来，包括了日常基金的流动与运营各不相关。这部分资产的受益将会属于参加养老保险或者养老计划的受益人，而不是归属于雇主或者是受托人。尽管未来的受益是依赖雇主的持续经营，但过往服务年限中所积累的受益就完全可以得到保证。

　　受托人与养老计划有什么关系？其实受托人在养老计划中担任两个不同的角色，一是接受各方面的供款进行投资，二是按照信托合同与跟这个福利提供进行管理。在通常的情况下，信托合同主要是针对各方供款以及福利管理这两方面，但投资方面的监督通常比较笼统，并是很细，监督这些信托行为都是通过信托合同以及一些准则来处理。整体来说，这些文本是对整个信托计划进行规范化。这个图表列出了信托合同主要涵盖的原则，信托监管文件是由两组文本合成的，一个是信托合同，另外一个是附加的准则，在信托合同中，包括雇主的名称、受托人的委任与辞退、信托的目的、雇主与受托人之间的约定、雇主和受托人的权力、投资的权限等等。附加的准则包括一些定义、参与计划的调减、供款、计划中的福利、管理以及其它的规定等等。

　　对于受托人的权力也许你会有一个疑问，如果受托人负这么多的任务，他有什么权力干这个事情？而受托人的权力是从哪儿来的？一般来说，受托人的任何特定的权力主要来源于以下几个方面：一是来自于信托合同和准则，另外，目前有很多权力是来自于政府的法令或者是来自判例法，但就中国来说判例法可能不太普遍。但有一点很重要，就是受托人在被授予的权力以外，是没有其它法律权力的。

　　我说明一下受托人的权力之所以大部分来源于信托合同及准则的原因。通常都不是法律上规定的，而是比照在一般法律条件下给予受托人更大的权力和更好的保障来施行他们的任务。总括来说，是利用一份典型的信托合同及当中的条款来给予受托人某种权力，同时对他的行为做出一个规定。这个图表列出各种程序上的、行为上的及受托人进行他们任务时的权力。

　　受托人在受托以后要干一些什么事情？受托人在受托后第一件事情就是应该先理解信托合同及它的准则，应该注意的是检查合同几方面的说明，比如受托人应履行什么职责，什么职责是受托人是否可以遵循的，又例如受托人被赋予什么权力，哪些职责是受托人拥有百分之百的自主权，而这些职责是否可以委托代表人来进行，又比如说受托人享有什么样的求偿权力，这种补偿是否来自信托资产里面，最后要很清楚明白雇主在养老计划中的权力和职责，另外，受托人也应该考虑养老计划项下的条款是否符合有关的法规，关注的事情包括资产的投资是否根据信托合同及准则，是否审慎，回报率是否最优化等等。

　　可以这样说，在受托人的职责中，最重要的一项也许应该是有关投资方面的职责，但我刚才也说了，大部分的信托合同或者是准则关于投资方面的规定都是很笼统，不是很细的，但在通常情况下，信托合同应该告诉投资人是应该怎么样进行投资的，不管这个信托合同是否有指示，受托人还是有职责现在以及将来的受益人的最大利益来履行其投资权力，而且，在不同的受益人群之间保持公平。受托人应该撇除他自身的利益和观点，并且有职责考虑多样化的需求，分散风险，以及在合理的风险范围内优化投资回报。我知道在中国常常有一句话：“保值增值”，这句话比较普遍，其实没有给受托人任何的指示，如果受托人没有这方面的实际经验时，而信托合同是允许相应授权的话，那么受托人可以将其投资的权力授予专业的人士，比如说咨询顾问、商业银行或者是投资管理人。投资管理人是受托人的代理，而作为委托人的受托人要为其代理人的行为负责。基于投资类型和渠道，要符合法规的要求，以受益人的利益为本，不能发生越权的操作，否则这个人就会被视为违规。

　　除了以上受托人特定的职责和权力以外，我再补充一下关于受托人其他方面的职责，这些职责主要是基于受托人怎么样保持公正，在法律上我们叫它《平衡法》，是应用于所有受托人，不仅是养老金基金受托人，比如说提供有关养老计划账户的信息，在履行受托任务时，其行为必须要尽责、公正，不能牺牲任何一方受益人的利益来换取另一方的利益。如果有任何犯了错误，受托人马上要承担责任。如果有超过一个受托人的时候，受托人与受托人之间应该维系很紧密的合作关系，不得随意代表另外一方的权力和职责。

　　当信托资产因受托人违规而导致损失或减少，受益人可以采取法律行动，要求受托人弥补相等的损失。如果诉讼成功的话，受托人将独自承担这个任务，假如信托合同中允许受托人可以从受托资产中收取相应的赔偿申请的话，那么受托人可以向项目下的资产申请赔偿，但如果受托人是故意失职的话，是不可以申偿的。如果受托人的协同方由于失职而造成损失，受托人也要承担相应的责任。如果信托资产不足以给予受托人其赔偿申请的话，受托人本身要独自承担相应的损失。

　　我本来想对中国企业年金的受托模式做一个简单的介绍，但是我知道杨教授一会儿会在这方面有更详尽的介绍，所以我就不多说了。但是外面有一个文章，是我们华信惠悦写的关于企业年金分析受托模式的文章，如果你们喜欢的话，可以在这里拿一份细看。

　　非常感谢大家，刚才主持人已经说了不能超时，非常感谢大家耐心地听我讲述一个比较烦闷的课题，但如果我们可以把信托这个概念完善，而且可以推广的话，中国将来的老年人口生活就可以有较好的保障，无忧无虑。

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谢谢徐教授

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谢谢徐教授

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谢谢徐教授

曾庆波

谢谢老师!

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