【公司理财】《公司并购财务》中国经济管理大学 发布

徐老师

公司并购财务

　　 如果企业经营卓有成效，企业就会获得成长和发展。企业成长和发展有两个途径：内部扩充和外部扩张。并购则是企业外部扩张最迅速、最典型、最重要的方式之一。如果企业经营遇到困难，就可能导致企业失败。失败的企业可能会面临整顿、被并购或破产清算等财务问题。公司并购是资本市场发展的结果。
一、公司并购及其类型
　　㈠公司并购
　　公司并购是指企业间的合并或兼并与收购的简称。它是社会资源在不同部门之间转移流动的一种方式，是一自然的经济过程，具有一定的客观必然性。
　　1.公司合并。公司合并是指两个或两个以上的公司为了生产经营活动的需要，通过协调达成一致的协议，并依法定程序归并为一个公司的法律行为。公司合并一般有吸收合并与新设合并两大类型。
　　⑴吸收合并。也叫兼并，是指两个或两个以上的公司进行合并，其中，以一个公司为主体，吸收了其它公司而成为存续公司的合并形式，而另外一个或几个公司则被解散，不复存在，其财产转移到存续公司的法律行为。公司合并后，存续公司承受被合并公司的所有财产、权利和义务，并继续享有法人资格公司的地位，而被合并公司则应当宣告停止。
　　⑵新设合并。是指两个或两个以上公司通过合并设立一个新的公司，合并前的各方于合并时，同时终止并解散，新设公司接管原来几个公司的全部资产和业务。
　　2.公司收购。指一家公司用现款、债券或股票等方式购买另一公司的股票或资产，以获取对被收购公司实际控制权的行为。
　　⑴股（票）权收购。是指一家公司以购买全部或部分股票的方式购买另一公司的全部或部分所有权。股票收购可通过兼并或标购来实现。兼并特点是与目标企业管理者直接谈判，或以交换股票的方式进行购买；目标企业董事会的认可通常发生在兼并出价获得目标企业所有者认同之前。所谓标购，是指一个企业直接向另一个企业的股东提出购买他们所持有的该企业股份的要约，达到控制该企业目的行为。使用标购方式购买股票的出价直接面向目标企业所有者。
　　⑵资产收购。是以全部或部分资产的方式购买另一公司的全部或部分所有权。收购其它企业部分与全部资产，通常是直接与目标企业管理者谈判。收购的目的是获得对目标企业的控制权，目标企业的法人地位并不消失。
　　3.公司兼并与收购的异同。
　　兼并与收购的相同之处有两点：⑴兼并与收购的基本动因相似，都是增强企业实力的外部扩张策略或途径；⑵兼并与收购都是以企业产权交易为对象，都是企业资本运营的基本方式。
　　兼并与收购的不同点有四：
　　⑴对目标公司承担的责任不同。
　　⑵目标公司的法律实体存续不同。
　　⑶适用范围不同。
　　⑷实施的背景与事后的变化不同。
　　㈡公司并购的类型
　　1.按照被并购双方的产业特征划分，分为横向并购、纵向并购和混合并购。
　　⑴横向并购。横向并购是指同一产业的两个或多个生产和销售同类产品或生产工艺相近的具有竞争关系的企业之间所进行的并购。
　　⑵纵向并购。纵向并购，也称垂直并购，是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业之间的并购。
　　⑶混合并购。混合并购是指不相关行业的企业之间的并购。混合并购可以通过分散投资、多元化，从而降低企业的经营风险。
　　2.按并购的实现方式划分，分为承担债务式、现金购买式和股份交易式并购。
　　⑴承担债务式并购。承担债务式并购是指并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。当被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下采用。
　　⑵现金购买式并购。以现金购买目标公司的股票或股权或以现金购买被并购方全部资产。
　　⑶股份交易式并购。以股权换资产或以股权换股权，以达到控制被并购公司的目的。通过并购，被并购公司或者成为并购公司的分公司或子公司，或者解散并入并购公司。
　　3.按涉及被并购企业的范围划分，分为整体并购与部分并购。
　　⑴整体并购。是指资产和产权的整体转让。整体并购有利于加快资金、资源集中的速度，迅速提高规模水平与规模效益。
　　⑵部分并购。对被并购企业部分实物资产进行并购或产权的并购。
　　4.按照目标公司管理层是否合作划分，分为善意并购和敌意并购。
　　⑴善意并购。善意并购，又称友好并购，通常指并购双方高层通过协商决定并购相关事宜的并购。故此类并购成功率较高。
　　⑵敌意并购。敌意并购或称强迫接管。对目标企业强行进行并购的行为。如征集目标企业股东的投票委托书等。
　　5.按照并购交易是否通过证券交易所划分，分为协议收购和要约收购。
　　6. 其他分类：杠杆收购和管理层收购
二、公司并购的动机
　　㈠增强公司竞争优势的动机
　　在市场经济条件下，竞争无处不在，企业要实现生存、发展、获利的目标，必须具有竞争力和竞争优势。
　　㈡获取公司发展机会的动机
　　在竞争激烈的市场经济中，企业只有不断发展，才能保持和增强其市场中的相对地位。企业如果不发展，生存将难以为继。企业发展一是通过企业内部积累，二是通过并购其它企业，来迅速扩大自己的生产能力。相比而言，并购方式比内部积累方式速度快，效率高，更重要的是可以获取未来的发展机会
　　㈢追求公司价值最大化的动机。
　　公司财务管理的目标是公司价值最大化。追求公司长期利润最大化是企业从事经营活动的根本宗旨，企业的并购活动产生的原始动力自然是来自资本追求利润最大化和出于企业生存发展的动机。
　　㈣其它动机
　　1.实现多元投资组合，分散投资风险。
　　2.改善企业财务状况
　　企业并购以后，企业经营规模扩大了，能够筹措到更多的资金。另外，并购一个现金充裕或负债对产权比率较低的公司，不仅可以改变并购公司的财务状况，而且可以提高企业的举债能力。
　　3.提高企业发展速度  
　　企业发展有内部扩张和外部扩张两个途径，但向外并购扩张具有代价小、风险小、速度快等特点，且更能提高企业的发展速度。因为，并购可以充分利用被并购企业现有的设备、技术、人才和产品市场等资源，直接为并购企业服务。而内部扩张，投资大、周期长，而且还存在较大的风险。因此，企业通常将并购作为其提高发展速度的重要途径之一。
　　4.获得特殊资产
　　特殊资产是一些对企业发展至关重要的专门资产。如土地、目标企业所拥有的有效管理队伍、优秀研究人员、专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。
　　5.降低代理成本
三、公司并购的效应
　　公司并购具有经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应、市场份额效应和经营风险分散效应等。
　　㈠经营协同效应。
　　㈡管理协同效应
　　㈢财务协同效应
　　㈣市场份额效应     
　　市场份额指的是企业的产品在市场上所占份额，也就是企业对市场的控制能力。
　　㈤经营风险分散效应。
　　从企业经营战略的角度来看，并购对降低经营风险具有一定的作用。
四、目标公司价值的评估
　　在公司并购中，双方谈判的焦点是目标公司的并购价格，而并购价格确定的基础是对目标公司价值的评估。评估价值，是公司并购中制定并购支付成本的主要依据之一。
　　（一）市场比较法
　　市场比较法通常是将股票市场上与目标公司经营业绩相似的公司最近平均实际交易价格作为估算公司价值的参照物的一种方法。在实际使用市场比较法来评估目标公司的价值时，一般先是找出产品、市场、目前获利能力、未来业绩成长趋势等方面与目标公司类似的公司，将这些公司的净利等各种经营绩效与股价的比率作参考，计算目标公司大约的市场价值。实际操作时可选定五至十家与目标公司类似的公司，先将其股价分别与“每股净利”及“每股息税前利润”之比的倍数进行加权平均，所得的两个倍数再分别乘上目标公司的“每股净利”及“每股息税前利润”即可得出两个股价，作为估算目标公司价值的“上下”限范围。
　　市场比较法的比较标准通常可分为三种：
　　1．公开交易公司的股价。
　　2．相似公司过去的收购价格。
　　3．新上市公司发行价。常用于公司股票公开发行时，对于目标公司是公开发行公司时，依照公开发行公司的初次公开发行股价，与依此计算出的公司市价作为比价标准。一般而言，运用市场比较法估价，通常用正常股市交易情况下的同类公司的交易价格作参考来估算目标公司价值。
　　（二）折现现金流量法
　　并购实质上是企业的一项投资，对投资决策通常采取折现现金流量的方法。
　　1．折现现金流量的一般模型
　　在运用折现现金流量分析并购活动时，目标公司估值可以用以下一般模型计算：
　　
　　式中：CF—现金流量；
　　      K—折现率；
　　      t—预测期（或称折现期）。
　　对于并购决策来说，主要应该考察三个重要因素：现金流量、折现率和预测期。
　　（1）现金流量，属于目标企业的现金流量，这种现金流量最一般的形式为属于“企业的自由现金流量”。
　　（2）折现率。折现率的选择应当包括目标公司全部资本的构成，采用目标公司的加权平均资本成本（WACC）。
　　（3）预测期（企业存续期）。一般说法是预测期定为5～10年。
　　2．企业的自由现金流量计算
　　（1）企业自由现金流量的概念。企业自由现金流量是企业经营活动所创造的、可供管理当局自主支配运用的那一部分现金流量。自由现金流量的所谓“自由”即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有索偿权持有人，包括短期、长期债权人以及股权持有人等。从现金流量的角度来讲，股东与债权人没有性质上的差异，存在的只是索偿权支付的顺序上的差异。因此，企业自由现金流量应当由股权资本（普通股）现金流量、债权人现金流量和优先股股东现金流量构成。
　　（2）企业自由现金流量（FCFF）的计算
　　企业自由现金流量（FCFF）=息税前利润（1－所得税税率）＋折旧费用－资本支出－营运资本变动数额
　　例如：企业的息税前利润600万元，折旧额为110万元,资本支出142万元，营运资本变动额为86万元，假设企业的所得税率为33%。则
　　企业自由现金流量为：600×（1－33%）＋110－142－86＝284（万元）
　　㈢折现现金流量模型的不同形式
　　目标企业价值等于目标企业加权平均资本成本为折现率对目标企业自由现金流量进行贴现所得的价值。
　　1.当FCFF零增长：＝（万元）
　　在目标企业持续经营的条件下，FCFF零增长呈现永续年金特征。
　　2.当FCFF固定增长：
　　式中：FCFF1是下一年度预计现金流量；
　　gn为未来时期FCFF的增长率。
　　如下一年度自由现金流量为100万元，假设加权平均资本成本率为10%，自由现金增长率为2%，则，目标企业的价值为：100/（10%－2%）＝1250（万元）
　　3.当目标企业在n年之后达到稳定状态并开始以固定的增长率gn增长，则企业价值为：
　　     
　　例：假定A公司拟在2002年初并购目标公司B。经测算并购后有6年的自由现金流量分别是：1880万元、1990万元、2200万元、2400万元、2500万元和6000万元。加权平均资本成本为10%。计算目标公司的价值。
　　V0=1880×（1＋10%）－1＋1990×（1＋10%）－2＋2200×（1＋10%）－3＋2400×（1＋10%）－4＋2500×（1＋10%）－5＋6000×（1＋10%）－6
　　=1880×0.909＋1990×0.826＋2200×0.751＋2400×0.683＋2500×0.621＋6000×0.564
　　=1708.92＋1643.74＋1652.2＋1639.2＋1552.5＋3384=11580.56（万元）
五、公司并购的支付方式
　　并购支付方式影响并购公司与目标企业的控制权关系及法律地位关系，影响并购组织安排及组织结构，关系并购双方的切身利益。
　　（一）公司并购的支付方式的种类
　　在并购设计中很重要的一环就是确定支付方式。支付方式主要有两种：
　　1．现金支付。即并购方按照所确定的被并购公司的并购价格，向被并购方所有者一次或分期偿付现金的方式。
　　2．股票支付。并购方不是以现金为媒介对目标公司进行并购，而是以本公司新发行的股票替换被并购公司的股票。
　　（二）公司并购支付方式的选择
　　1.现金支付
　　对于并购方来说，需要作出两个决策：一是一次性支付，还是分期支付；二是用公司现有的资金支付，还是专门筹集资金来支付。
　　（1）短期货币资金的流动性。
　　（2）目标公司中趁长期资产的流动性
　　（3）融资成本
　　（4）现金支付所涉及的税收。
　　2．股票支付。.在股票付款中，卖方必然要考虑并购公司股票的当前市价和未来可能发生的变化，以及各种长期性的税负问题。
　　并购方而言，利用股票支付方式，并购公司可以从中得到许多好处：一是在假定满足了某些条件的情况下并购方可以使用并购会计来对这一交易进行会计处理；二是并购方可以避免支付大量现金；三是并购方的股票可以不以折价发行。就被并购方股东而言，接受股票的好处是，可以将资本收入税一直递延到这些股票出售时为止。相反，如果使用现金支付，那么在领取现金时就必须交纳税收。
　　并购方在决定采用是否采用股票支付方式时应注意以下四个方面的因素：
　　（1）杠杆比率。
　　（2）股权结构。
　　（3）当前股息收入。
　　（4）当前股价。
　　综上所述，无论选择现金支付方式，还是选择股票支付方式，都各有利弊。在一般情形下，支付现金是最常见的方式，因为目标企业的股东在拿到现金后，若想继续投资，他可以到股市上再并购任何一家企业的股票（包括并购方企业的股票），这就为目标企业股东提供了极大的自由选择空间。若目标企业股东不想使自己持有的股份流动，可以选择股票支付方式。
　　六、公司并购后的整合
　　要进行成功的并购，并购方必须把目标企业纳入到并购后企业的发展战略中，并卓有成效地进行公司治理、经营、财务等方面的整合。公司治理整合的重点应放在公司的内部治理整合上。对公司经营整合，关键是对并购后公司经营资源和经营业务的整合。因此，公司经营整合主要是对组织资源、发展战略、经营业务、生产与技术与人力资源等方面进行整合。公司财务整合，包括对财务制度、企业资产和债务等方面进行整合。财务整合关键是整合财务制度，而资产整合则是公司并购调整的核心。