[论文精选]财务管理论文三篇-美华管理传播网,中国经济管理大学,工商管理MBA专业资源库（29年）

徐老师 发表于 2006-5-16 18:02:57

[论文精选]财务管理论文三篇

财务危机企业投资行为分析与对策<o:p></o:p>
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一、财务危机条件下企业投资行为偏移及原因<o:p></o:p>
■■财务危机(Financial distress)是指企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。由于资金管理技术性失败而引发的支付能力不足，通常是暂时的和比较次要的困难，一般可以采取一定的措施加以补救，如通过协商，求得债权人让步，延长偿债期限；或通过资产抵押等借新债还旧债。这样做虽然可以避免破产，但企业将会为此付出极高的代价，如增加资本成本或提高财务风险。破产是财务危机的一种极端形式，当企业资金匮乏和信用崩溃两种情况同时出现时，企业破产便无可挽回。 <o:p></o:p>
■■不论是资金管理技术上的失败还是破产，其直接原因是企业支付能力的丧失。这种情况一旦出现，一方面企业在产品生产、销售等经营管理方面会遇到各种困难和麻烦；另一方面企业在投资项目选择上会偏离正常的投资行为，从而将危机转嫁给企业的债权人。<o:p></o:p>
■■根据代理学说和期权定价理论，当企业向债权人借入资金后，两者便形成了一种委托代理关系，即债权人(委托人)与债务人(代理人，指股东及其管理者，为简化，假设不考虑股东与管理者之间的利益摩擦)之间的关系。当借款合同一旦成为事实，资金一旦进入企业，债权人就基本上失去了控制权，股东就可能通过管理者为自身利益而伤害债权人的利益，这种情况在发生财务危机时尤为突出。这是因为债权人对企业资产具有优先但固定的索偿权，而股东对企业债务承担有限责任，对企业剩余资产具有无限的索偿权。“有限责任”给予股东将企业资产交给债权人而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。或者说，有限责任使借款式对极端不利事态(如破产)的损失享有最低保证《借款人的收入不可能小于零》，而对极端有利事态所获得的收益没有最高限制。这种损益不对等分配使股东具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功将获利颇丰的投资活动。如果投资成功，债务人将受益可观；如果投资失败，债权人将承担大部分损失，其结果是财富从债权人手中转移给了股东，而风险则转移给了债权人。 <o:p></o:p>
■■一般认为，如果企业拥有一项有利可图的投资机会，但股东必须从自己私人财富筹措所需资金，而投资结果有利于债权人而非股权所有人，这时他们就会拒绝这一投资项目。也就是说，当股东看到自己的资产已全部丧失，即使再做某些努力也不能从根本上改变自己的命运，而只可能使债权人的利益得到改善，他们就有可能放弃一些有利可图、但自己却得不到相应收益的投资机会。<o:p></o:p>
■■如果从卖权与公司资产的角度进行分析，股东持有一份以公司债务(无息债券)为履约价的卖出期权，债务到期时，如果资产>负债，股东一管理者则以债券面值偿还债务；如果资产<负债，股东一管理者则以债券面值将公司资产出售给债权人，此时公司资产价值越低，卖权的价值就越大。根据这一理论，在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，企业股东不但不愿将新的资金注入企业，反而会想方设法将资金转移出去，以保护自己的利益。如企业试图以发放股息的方式将企业的现金分掉，减少企业资产，增加股东利益，并将这部分损失转移到债权人身上，这种行为的结果是使企业陷入更深的财务危机。 <o:p></o:p>
■■这是从一般股份制企业分析债务人与债权人在财务危机时的矛盾和冲突。对于国有企业，以及由国有企业改制的股份制企业，与传统的股份企业相比有其特殊性。这类企业的所有权或股权大部分为国家所有，从法律上讲，企业属于股东(国家)所有，但企业日常管理则由股东委托管理者代理实施，由于存在着“所有者缺位”，或者说“所有者功能丧失”，使国有股权形同虚设，在一些实现“所有权与经营权分离”的企业，经营者实际上支配了企业的财产，而不受所有权的最终约束，即所谓“内部人控制”。在这种情况下，国家一旦将资金(不论是以股权资本形式还是通过国有银行以债权资本形式)注入到企业中，就完全抵押给了企业，在一般情况下会使国家这个企业最大的债权人(从广义上说，股权资本也是企业的负债)成为经营者的“人质”，国家为了赎回“人质”不得不继续放款，国家及国有银行的非企业性经营进一步加剧了这种恶性循环。国家资金或贷款的取得又加速了财务危机企业的投资膨胀，如在中国随时可见的“钓鱼工程”，大量的债务就是绝对的诱饵。在国有企业中，动用国家资金或贷款进行风险性投资屡屡发生，反正“钱”是国家的，不花白不花，花了也白花，投资收益归企业，投资损失归国家。这种经营机制是导致国有负债企业投资行为畸变的重要原因。<o:p></o:p>
■■在我国，高负债企业为了摆脱财务危机，往往采取各种策略逃债、赖债或弃债，这一点在我国的国有企业改制、债务重组中时有发生，如有相当一部分高负债企业借产权制度改革之名(如公司制改造、股份制改革、联营、合资、兼并、拍卖、出售、承包、租赁、分立等)，采取合资嫁接、母体裂变、国有民营、化整为零、大船搁浅、金蝉脱壳以及假破产等方法逃避和架空对银行的债务，使银行信贷资金损失严重，金融风险迅速增大。<o:p></o:p>
■■上述偏离投资策略的各种行为在企业财务危机时经常发生。产生这些问题的原因有两个：一是企业利益分配、风险分担不均衡，已如前述；二是借贷双方目标函数不一致、信息不对称。企业借款的目的是为了扩大经营，强调的是借人资金的收益性。债权人贷款的目的是到期收回本息，由于贷款期望收益率取决于贷款利率和债务偿还概率，在利率一定的情况下，债务偿还概率越小，或债务违约风险越大，债权人的收益就越小。因此，债权人不仅强调贷款的利率高低，更加关心贷款的安全性。由于在借贷活动中存在着以债务人占有私有信息为特征的信息不对称现象，即债务人比处于企业外部的债权人更了解企业的状况。由此可导致在借贷签约前后分别发生“逆向选择”和“道德风险”问题。当贷款人无法对借款人的信用质量和债务偿还概率作出可靠的判断，也不能正确比较众多借款人之间的信用质量时，他们只能按照所有借款者的平均质量决定其贷款利率。在贷款收益率一定的情况下，信用质量高于平均水平的借款者认为按照平均利率取得资金不合算，从而不愿意从市场筹集资金扩大经营规模；而信用质量低于平均水平的借款者则希望尽量多地按平均利率筹措资金。由此导致信贷资金向低质量借款者流动，即越是信用质量差的借款者越容易取得市场信贷资金。这种不合理的信贷资金分配机制就是所谓的“逆向选择”问题，这与阿克劳夫(Akerlof，1970)的旧车市场模型中“坏车将好车驱逐出市场”，货币史上“劣币驱逐良币”的道理相同。<o:p></o:p>
■■信息不对称不仅会在借贷交易完成之前产生信贷资金的“逆向选择”，而且在借贷交易完成之后，借款人还会发生“道德风险”，即他们利用私有信息选择有利于增进自身效用而不利于债权人的各种行为，如债务人违反借款协议，私下改变资金用途，从事高风险投资，转移资金，弃债逃债等。而债权人既不能亲自监督债务人的行为选择过程，又无法证实债务人已经选择的行为是违背契约的。从理论上说，债权人可以通过对债务人的严格监督来解决这一问题，但这实际上是很难做到的。因为要想改善信息不对称状态，债权人就必须在贷款前后通过调查、咨询、分析、监督等方法增进对债务人及其活动的了解，但这些活动都要增加信息的获取成本，而信息是一种特殊商品，具有公共物品的性质，进行信息投资的债权人不可能获得信息投资的全部收益。结果是任何一个理性的债权人都不愿意自己进行信息投资而让“大家搭便车”。这样就不会有足够的资源投入到对债务人的监督活动而使债权人与债务人之间的信息不对称状态得以消除或得到实际意义上的改善。事实上，如果每一个债权人都对债务人进行监督，就会形成大量的重复劳动和社会资源的巨大浪费，使借贷成本大大超过其合理的界限。<o:p></o:p>
二、企业投资行为偏移的防范策略研究 <o:p></o:p>
■■一个理性的债权人应该懂得，当企业处于财务危机时，他们不可能从股东那里得到帮助，相反，股东却会采取各种策略伤害债权人的利益。而企业管理者的双重身份(同时作为股东和债权人的代理人)使得其在经营中必须兼顾股东及债权人的利益。但是，债权人必须知道企业管理者在遇到难以同时兼顾双方利益的情况下，其最终决策将会倾向于股东的利益而非债权人的利益。因此，在借贷交易前后进行风险防范就显得更为重要。<o:p></o:p>
■■现代企业经营的不确定性和代理关系的复杂性，决定了借贷双方存在着利益、风险不均衡性和信息不对称性，因此在借贷契约的订立、监督和执行过程中，客观上需要建立一系列沟通、协调代理关系的管理机制，以尽量减少借贷双方的利益摩擦和矛盾。一般而言，防范与解决借贷双方矛盾与冲突有三种方法： <o:p></o:p>
1．建立有效的信息系统，规范和完善企业信息披露制度。<o:p></o:p>
■■信息不对称导致的逆向选择增加了信贷资金配置的非效率性，解决这一问题的方法就是建立低成本的修正不对称信息的机制，如资本市场信息公开制度、有价证券信誉评级制度等，其目的是使私有信息公开化，改善借贷双方之间的信息分布状况。债权人在签订债务契约前，除了认真分析借款企业披露的信息外，还可向信息制造商或销售商购买相关信息，如美国的道琼斯公司、《华尔街日报》出版商、英国的《金融时报》出版商、我国的《中国证券报》以及其他一些具有商业目的的出版商等，他们都致力于搜集有关经济环境、投资决策和各种金融资产的收益状况以及各类企业经营水平的信息资料，然后出版这些信息并将其直接出售给投资者。信息制造商或销售商提供的信息(假设是高质量的信息)，不但可在一定程度上减少借贷双方信息不对称引发的各种问题，而且还可降低信息的取得成本。<o:p></o:p>
■■从信息本身来看，作为一种特殊商品，其特点在于信息使用者无法评价信息质量的好坏，一旦发现有关企业的信息质量存在严重问题，信息使用者的利益损失将不可挽回。因此对借款企业的信息披露进行管制、监督非常重要，而这些又要借助于社会管制机构和社会公证机构的力量。前者是指政府部门，特别是证券管理部门，应制定法律法规对借款企业的信息披露作出规范，以保证信息准确、及时、有效和充分；后者是指会计职业团体，如注册会计师，他们对借款企业披露的信息进行审计验证，以求真实和公允。 <o:p></o:p>
2．加强对债务契约的签订、执行等审查和监督工作。<o:p></o:p>
■■主要是建立一种最优或高效率的契约或合同，能够激励或诱使代理人选择委托人希望的行为，并能根据观测到的信息对代理人的行为进行奖惩或规范。对债权人来说，在签订债务契约或合同时，应对契约条款进行反复推敲，对借款企业的行为进行种种限制。为了防止道德风险，应在贷款条件中附有各种避免风险的“保护性条款”或“限制性条款”。如要求借款企业必须提供担保和抵押品；必须保证最低的营运资本净额；借款企业每年资本支出不能超过某一最低的固定金额；除非债权人同意，借款企业不得再借入长期借款，不得增加或有负债；借款企业不得与其他企业合并或兼并；借款企业每年的股利、还债、薪金、股票回购必须限制在某一最低限额之内等。在必要时债权人(如银行)还应在借贷契约中写进一些参与企业管理的条款，如规定银行可派代表列席企业重要会议；向企业派驻银行董事；或者甚至规定不经银行同意就不得改变某些经营决策，以防止企业管理政策的重大变化而损害银行的利益。此外，在契约的执行过程中为了防止企业股东滥用权力，转嫁危机，债权人要对企业的投资和筹资行为进行监督，以防止企业从事高风险项目投资或发行新债券使旧债主蒙受损失。<o:p></o:p>
■■债权人对债务人采取各种约束方式，一方面降低了道德风险，另一方面也增加了代理成本。如监督债务人行为而支付的监督费用、信息投资成本等，这些费用一般是通过提高借款利率体现在会计账目上的。监督虽然可以提供更多有关债务人行为选择的信息，但如果监督成本过高，即使它能够提供更多的信息也是没有意义的。 <o:p></o:p>
3．加强对管理者行为的市场约束机制。<o:p></o:p>
■■所谓市场约束，是指通过充分的市场机制，来弥补信息“非对称性”所造成的代理效率的损失，从企业外部对管理者行为进行约束。从法律上讲，企业是股东的，但在日常管理中，企业是通过管理者这只“看得见的手”进行操纵的。因此加强管理者行为约束也是解决借贷双方矛盾或冲突的一种方法。市场约束包括商品市场约束、资本市场约束、经理人才市场约束。在这三种市场约束中，商品市场的约束是基础。因为一个企业经营的好坏，归根结底是由它的产品在市场竞争中的表现来衡量。资本市场也在一定程度上制约管理者的行为，企业举债越多，发生财务危机的可能性就越大，在资本市场筹措资金的难度就越大，成本就越高。经理在经理人才市场上受到竞争约束具有重要意义，它给经理以晋升的可能和被取代的压力，因而被看作是控制道德风险的主要手段。如果企业经营效果不好，就有可能成为兼并的目标企业，其结果是经理人员被解职或被驱出经理市场。这就是法玛(Fama，1980年)提出的“代理人市场——声誉模型”，他认为，即使没有激励合同，出于声誉效应，经理也会积极工作，因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收入。通常，充分竞争的市场约束，是一种非常有效而成本很低的约束机制。但市场约束力度是以各类市场的发育程度为前提的，市场越是不成熟、越是缺损，它对经理人员的约束就越是无力。 <o:p></o:p>
■■在西方企业中，有两种对代理人进行监督的模式，一种是英美模式，即通过市场约束机制从外部进行监督；另一种是德日模式，即通过银行持有企业股份，将控制权由内部人转移到外部人(银行)手中，通过“主银行”的监督，避免信息的非对称性。对中国来讲，由于市场发育不健全，商品市场有待完善，资本市场刚刚起步，经理市场几乎不存在，要想通过外部市场对代理人(管理者)形成约束是很难的。相比之下，德日模式更值得我国借鉴，但主银行体制也不能完全照搬与复制，必须进行符合中国国情的制度创新，才能形成对债务人的有效监督与控制。<o:p></o:p>
■■事实上，财务危机在给债权人带来损失的同时，对企业本身来说也是不利的。财务危机的最终结果是企业倒闭破产，在竞争中被淘汰出局。这对股东、管理者来说亦非好事。因此，防止财务危机就显得异常重要。从财务经理的角度看，应该十分注意资产负债结构的优化和调整，注意现金流量的合理匹配。在西方，一般认为50％的负债比率被视为企业负债过度与否的“标准线”。除此之外，还应该加强对财务危机的预测与监测乙最近在国际银行业首先开发使用，受到巴塞尔委员会肯定和推广的VaR方法就是一种先进的风险监测系统。VaR方法虽然侧重于金融性企业的交易业务，但使用这种方法可以计算不同种类和不同地区业务的总风险，因而原则上也适用于一般的工商企业。<o:p></o:p>



会计信息复杂性与财务估价修正<o:p></o:p>
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[摘要] 会计信息的复杂性正日渐遮蔽投资者原本清亮的目光和对经济事实真正的呈现与表达。本文首先检视了会计信息复杂性的各种表现，分析其成因；然后收集会计信息复杂性对公司价值产生负面影响的实证证据，进而提供了对财务估价模型进行修正的解决思路；最后，给出降低会计信息复杂性的若干建议。<o:p></o:p>
[关键词] 会计信息复杂性财务估价修正<o:p></o:p>
引言<o:p></o:p>
■■安然（Enron）事件表明，财务会计的阐释功能已经消失了，它的使命和责任停留在谎言与真实之间，会计信息自身的复杂性使其在客观上参与了伪装信息的活动。既然会计没有改变现状，它就得改变自己。会计理论与实务应该为此而深刻反思。<o:p></o:p>
■■美国财务会计准则咨询理事会（FASAC）在2001年年度调查中发现，会计准则的繁杂包括如下几个相关的方面：（1）准则制定活动的数量与来源增加；（2）会计准则文献资料分散，未能按主题系统地归集；（3）会计准则的复杂性（过分细化）；（4）会计披露过于繁杂。<st1:chsdate w:st="on" IsROCDate="False" IsLunarDate="False" Day="9" Month="1" Year="2002">2002年1月9日</st1:chsdate>，FASB宣布批准对三项重要议题的研究计划，其中一项为"会计准则、文献的编纂整理和简化"，这是应对越来越多的对美国会计准则的批评而提出的，其主要目标是提高会计信息的使用效果。FASB决定采取行动以提高会计准则的有效性及可用性：（1）评估制定基于会计基本理念的准则（减少细节、例外及选择余地）的可行性；（2）与EITF、AICPA、SEC等合作，以更清楚地界定各自在制定相关准则时的角色定位；（3）提高制定准则的成本/效益分析的质量。<o:p></o:p>
■■FEI（Financial Executives International）和普华永道（Price Waterhouse ＆ Coopers)于2001年 <st1:chsdate w:st="on" IsROCDate="False" IsLunarDate="False" Day="8" Month="11" Year="2006">11月8日</st1:chsdate>至<st1:chsdate w:st="on" IsROCDate="False" IsLunarDate="False" Day="7" Month="12" Year="2006">12月7日</st1:chsdate>分别就财务报告的繁琐问题进行了网上在线调查。88％的被调查者反馈现行会计和报告的标准过于复杂，难于理解，执行成本太高。调查显示导致会计信息复杂的主要因素有：（1）准则过多；（2）解释性指南泛滥；（3）披露内容过多。调查结果还表明，其他的五个因素也是导致会计信息复杂的重要原因，分别是：（ l）详尽的"炒作账簿（cook－book）"规则；（2）经营业务的复杂性；（3）挑战性的法律环境；（4）为避免重新编报而过分强调详尽；（5）对准则的不恰当解释。该项调查同时也就财务报告复杂性的解决办法询问了受访者，大致可归纳为：（1）准则制定者不应徒劳地试图去满足所有方面（业务的表面形式）的需求，而应专注于发展能够反映业务和交易的经济实质的准则；（2）监管方应鼓励财务报告提供者及审计师的专业判断；（3）所有的新准则必须符合成本／效益原则；（4）所有的新准则都应是以会计原则为基础和导向的。实质上，（1）、（2）与（4）是关联的。如果"以原则为基础"编报，则在涉及到公司具体实际时，允许在准则约束的框架下进行合理的专业判断。以原则为基础的准则更注重经济事项的实质，而不是形式上的细微差别。其他的解决建议还有诸如简化披露模式、裁减冗余信息、对核心信息增大披露频率；简化整个会计披露模式，以公允价值全面取代当前的历史成本与公允价值并存。<o:p></o:p>
■■当前，美国会计准则的制定越来越多地体现出以具体规则为基础（Detailed Rules Based），认为以基本原则为基础（Basic Principles Based）的国际会计准则太抽象和原理化，需要会计执业人员具有较高的判断力，不易操作。因而，FASB对准则规范得比较细，对会计估计和会计判断提出了较多的数量标准和判断标志，但企业仍然可以精心策划"业务安排"和"组织设计"以绕过规则的束缚，并利用会计信息的复杂性掩盖经济真实。据安达信（Jonathan，2001）的一项调查，2000年度美国230家上市公司披露的财务报告因为存在严重的会计问题，而不得不重新编报。而这些暴露出来的问题可能只是冰山一角。不管会计准则（规则）多么详尽，会计信息仍然夸张地失真，会计信息的复杂难懂使得会计退落成"黑箱会计"（black-box accounting）。无论是作为一种被迫的经验还是一种选择的明智，会计信息必须实现由复杂性向明晰性的回归。<o:p></o:p>
一、会计信息复杂性的表征及成因分析<o:p></o:p>
1．会计信息质量要求<o:p></o:p>
■■与会计信息复杂性截然相反的另一面就是会计信息的明晰性。可以从探讨会计信息明晰性这一逆向角度，来研究会计信息复杂性问题。会计信息的质量要求包括相关性、重要性、明晰性、可靠性、可比性、完整性、中立性以及实质重于形式原则等。这些质量要求相互依存，共同对会计信息以至整个会计体系发生作用。会计信息各质量要求之间永远具有共生互动性。会计信息需要通过财务报告来呈现，如果表述不清晰，将影响信息的决策有用性。我国财政部在《企业会计准则--基本准则》中写道，"会计记录和会计报表应当清晰明了，便于理解和利用"。随着会计信息使用者的范围急剧扩大，信息使用者对财务报告的解读能力参差不齐，从客观上对会计信息的明晰性提出了更高的要求。在财务报告中应该用通俗易懂的概念、简明的陈述及形象化的图表，以增进会计信息的可理解性，并在简洁与充分上取得适当的平衡（简洁并不意味着不充分）。会计信息明晰性原则要求在会计信息的确认、计量、账务处理、成本计算、收益分配到最后生成会计报表等一系列过程中均清晰、简明，易于为信息使用者所理解和利用。如果某项会计信息的提供要经过诸多繁杂不堪的程序，多层次的会计处理及处理方法晦涩难懂，繁琐复杂，其间又不可避免地夹杂会计人员个人的主观判断，这样复杂的信息对于信息使用者而言，由于无法理解而变得无用。<o:p></o:p>
2．会计准则<o:p></o:p>
■■（1）会计准则的复杂性。"30年前，会计准则的文献资料仅仅有两卷，并且很容易就能装进公文包携带，从那以后，会计准则文献资料数量呈指数速度迅速增长，现在需要用带有很多隔层的橱柜（书柜）才能容得下"（Steve Liesman,2002）.FASB133号公告"衍生金融工具与套利活?quot;，页数为 200页，而修订后为804页。SEC前主席 Paul Volker（2001）讽刺道，"根本就没有一个活人能搞懂它"。还有 FASB第141号"公司合并"、142号"商誉及其他无形资产"、144号"长期资产减损及处理"等都非常繁琐。每一条新准则都试图充分考虑交易的各种可能，为了防止因准则疏漏而被钻空子，又得不断补充新的更详尽的规则，以及解释性指南正依靠解释而逐渐成为"准则"，最终导致准则越来越复杂。为遵循FASB日益复杂的会计准则，财务主管们不得不雇佣高专业水平的会计师，要真正理解准则已成为一件令人气馁的事情。美国的会计准则已然使众多的CPA们陷入了困惑的境地。<o:p></o:p>
■■关注会计教育的研究人员同时发现，复杂难懂的会计准则已使会计从业人员越来越少。Schiff（2002）说，"我宁愿回到70年代的概念框架，也不愿接受现在枝节繁得的规则"。Parke（2002）则说，"我们更愿意接受简明、准确、一致、可理解的准则。当前的准则已经演变成关于特定交易的纯理论的会计学术论文，很少有人能清楚地解释和依据其进行簿记"。据AICPA（2001）的一项调查揭示，会计专业学士和硕士的数量，从1995年以来至2002年正逐年减少。在1999－2000学年，会计专业本科毕业生的数量已减少了10％，即使硕士，也减少了6个百分点。<o:p></o:p>
■■（2）会计准则的不一致性。会计准则为适应经济环境变化而进行的即时调整尽管本意是好的，但却产生了一些准则间的不一致性。如股票期权的会计处理（股票期权在行权时才确认为费用）、无形资产（如将研发成本在发生时计作期间费用，而不予以资本化）及租赁的确认和计量（经营租赁在表外反映，而从财务管理的角度看，融资租赁与经营租赁的实质是相同的）等。这种不一致性会被公司利用以隐瞒资产或负债。<o:p></o:p>
■■（3）会计灵活性。会计信息在某种程度上是主观判断的产物。权责发生制下的应计、预提和待摊项目；稳健性原则下的高估费用和损失、低估收人和利得（缺乏具体的刚性标准）；重要性原则下如何界定重要项目与不重要项目；会计政策、会计估计的可选择性等，都使得会计信息复杂难懂。会计灵活性常被利用进行盈余操纵。<o:p></o:p>
3．混业经营<o:p></o:p>
■■混业经营公司的财务报告要比单一业务公司复杂得多。安然公司曾是世界头号天然气交易商和美国最大的电力交易商，它还从事煤炭、纸浆、纸张、塑料和金属交易，为世界各地的客户提供金融和风险管理服务。通用电器（GE）涉足超过10多个截然不同的行业，每种业务的风险和边际收益相差很大。分析GE的财务报告显然要比分析Adobe Systems(专业提供Acrobat Reader的软件公司）的困难得多。安然事件发生以后，引发了投资者对那些业务复杂的大公司的普遍怀疑，于是更加仔细地检视它们的财务报告，结果惊讶地发现，诸如 Ford、HP、GE、IBM、Coca－Cola等知名大公司的财务报告也一样是令人费解的。<o:p></o:p>
■■<st1:chsdate w:st="on" IsROCDate="False" IsLunarDate="False" Day="24" Month="1" Year="2001">2001年1月24日</st1:chsdate>，Tyco International宣布了一项惊人的计划，将公司分为四家独立的公司。近 10年来Tyco不断地通过购并而由最初的生产防火器材的小公司，成长为当今年收入38亿美元、股票市值达95亿美元的大型公司。投资者担忧的是Tyco提供的会计信息的透明度。在Tyco的会计信息由于复杂而被市场怀疑时，从<st1:chsdate w:st="on" IsROCDate="False" IsLunarDate="False" Day="1" Month="1" Year="2002">2002年1月1日起</st1:chsdate>，其股价在不到3周的时间内下跌了近25％，市值缩水近30亿美元。公司董事会主席兼CEO Kozlowski坦言，"将Tyco分立，投资者将因此而获得各个独立公司更加简洁（simplicity）、清晰（Clarity）和透明（transparency）的会计信息"。Tyco的分立标志着当前财务会计领域的一个最新动向就是，投资者与监管方越来越倾向于要求上市公司向公众提供简明和易于理解的财务信息。<o:p></o:p>
4．组织结构设计与关联方交易<o:p></o:p>
■■与控制相联系的公司间的相互交叉持股（包括子公司反向持有母公司股份），给会计信息带来了很大的复杂性。特别目的实体（special purpose entities）是指，通过契约或其他商业约定的形式设立的，被用来融资、提供流动性、分散风险、信用支持、套利、研发等的组织（包括虚拟组织）。安然公司拥有错综复杂的庞大合伙企业网络组织，为特别目的设立了约3000家合伙企业和子公司，利用合伙企业网络组织，自我交易，涉嫌隐瞒巨额损失（葛家澎等，2002）。如此之多的特别目的实体真正形成了永远无法探明的财务"黑洞"。通过特别目的实体将资产或债务转移到表外，以及由于关联方交易注重法律形式而不顾经济实质，因而通过关联方之间的剥离、重组等制造了大量假象。<o:p></o:p>
■■在美国，许多在职的经理人员害怕敌意收购，因为收购后他们将失去权利和待遇。为了阻止敌意收购，于是先入为主，通过交叉持股，并且创造一些证券，如具有不同投票权的普通股，以制造复杂的股权结构和控制权结构，使得潜在的收购方难以检验目标公司的盈利状况和真实投资价值；而且，如此复杂的股权结构也使潜在收购方难以驾驭和控制。另外，交叉持股和分部的建立，或许是出于各个分部所处地区税率不同的考虑，但税法的复杂性也使财务报表变得复杂。<o:p></o:p>
5．融资创新<o:p></o:p>
■■名目繁多的衍生证券（混合证券）的出现，使得资产负债表愈加复杂难懂。公司常使用各种金融工具和债务创新，以将负债抛在表外。安然公司在处理资产的方式上?quot;玩"出了许多新手段（衍生金融工具），而这些衍生出来的金融工具对审计师、投资者等甚为陌生。在判断这些交易是否合理时，会计师常表现得无能为力。安然公司几乎把所有的资产都转化成衍生金融工具，而这些是以未来不确定性交易为特征的。由于创新，使安然公司会计利润大幅增加。事实上，这些利润也是不确定的，而会计师要评估其利润，就缺乏一定的标准。<o:p></o:p>
6．信息不对称与道德风险<o:p></o:p>
■■会计信息的提供者与使用者之间存在着时间上的、内容上的信息不对称。与公司管理当局相比，信息使用者明显处于信息劣势。管理层为追求实现财务、经营目标，增加了不恰当会计处理的道德风险。管理层极有可能利用会计自身的弱点，在复杂会计信息的遮掩下，蓄意杜撰虚假的信息欺骗资本市场和信息使用者。 过于详尽和面面俱到的信息反而模糊了更重要的信息，财务报告甚至成为数据"垃圾桶"。安然披露了大量的信息垃圾，如仅报表附注就长达 16页。安达信的 CEO Berardino在"我对安然审计的反思"一文中写道，“反思我们的会计准则，就像税法一样，为了把一门艺术变成科学，会计准则不仅在数量上与日俱增，而且也变得越来越复杂。在这个过程当中，我们一直在鼓励这一种技术的、立法的路线，而这一路线却使得我们有时更关注所报告内容的形式而不是实质。安然就是这方面很典型的一个案例，如此正宗地用了会计标准却使得投资者更难于理解业务的真相”。<o:p></o:p>
二、对会计信息复杂性的度量<o:p></o:p>
1．财务报告的页数<o:p></o:p>
■■按美国的财务报告格式标准，IBM2000年度的财务报告为353页，GE为410页，Pfize为460页，AIG为720页，Citigroup更是多达1026页。财富500强大公司中最少的也在200页以上。试想，又有几个投资者真正能读懂如此复杂的报告？通过财务报告的页数，可以大致地衡量会计信息的复杂性。<o:p></o:p>
2．会计信息"不透明"指数<o:p></o:p>
■■不透明指数由普华永道所创造，其表达式为： <o:p></o:p>
Oi＝1/5×（Ci＋Li＋Ei＋Ai＋Ri）<o:p></o:p>
■■式中，O代表综合的不透明指数；C指腐败的影响；L指法律、司法的不透明性（包括股东权利）；E代表财经政策的不透明性；A指会计信息/公司治理的不透明性；R代表政府管制的不透明性及不确定性和随意性。2001年1月，普华永道发布了一份关于35个国家（地区）"不透明指数"的调查报告，从上述五个方面对不透明指数进行评分和排序。<o:p></o:p>
■■值得注意的是，在研究不透明指数的五个方面中，包含了会计信息/公司治理，因此，可以借用该项指标来反映会计信息的复杂性。在此，可近似地认为，在公司业务、规模、资本总额、财务杠杆、股权结构等各个方面都非常相近的两个公司，谁提供的财务信息越复杂难懂，则其会计透明度就越低。普华永道在测定会计不透明指数时，总共调查了12个大问题，其中相对较为重要的问题有：（1）会计准则的一致性；（2）与会计准则有关的不确定性；（3）国有企业对会计准则的遵循情况；（4）获取公司现金流量信息的难易程度；（5）获取公司经营风险水平的难易程度；（6）获取公司当前资本结构的难易程度；等等。<o:p></o:p>
3．会计信息复杂程度分数（complexity score）<o:p></o:p>
■■还可以结合财务估价模型的输入变量，对每个变量所对应的会计项目（会计信息）分别进行复杂性程度分析。通过采取问卷调查的方式，依据重要性原则，对展开的各个会计项目的复杂性给出一个衡量分数，最后就可以汇总得出一个会计信息复杂程序的总分数。分数越高，信息复杂程度就越高。 <o:p></o:p>
三、会计信息复杂性影响财务估价的实证证据<o:p></o:p>
■■普华永道（2001）的研究报告发现，会计透明度与资本成本之间存在直接的关系。不透明系数越高，其资本成本就越高；会计信息越透明，资本成本就越低。而资本成本的高低将直接影响财务估价。<o:p></o:p>
■■有证据表明，资本市场对跨行业经营的大公司的价值，相对于业务单一的公司的价值要打一定的折扣（减）。原因是，一方面因为业务分散，铺得太开，漫漶了着力点，缺少主业从而致使经营效率低下；另外就是由于会计信息的复杂性导致投资者对财务信息的怀疑。如果价值折减是由于会计信息复杂性使然，若集团公司分解为各自独立的业务实体，各分部独自报告财务信息，则这种分立将消灭或减少价值的折减；如果是由于管理效率低下，则分立仍然不能消灭价值折减。证据表明，市场对母公司收回子公司全部股本使之脱离的作法，一般的，反应是积极的。这与前面的证据不谋而合。 <o:p></o:p>
■■资本市场许多实证结论表明，投资者对会计信息复杂的公司的股票反应冷淡。摩根斯坦利（Morgan Stanley,2001）在一份关于公司年报的研究中发现，公司收益率与年报页数呈反向关系。在检查的样本 中，那些年报较长的公司股票收益率相比年报页数少、信息简明的公司的收益率要低。这表明公司年报常因为一些无用的细节而遮蔽有价值的信息，最终影响公司估价。新兴资本市场通过改变会计准则，对不断变迁的经营环境、经营方式做出动态反应，以增加会计透明度，市场对此反应是积极的，愿意支付更高的买价。<o:p></o:p>
■■与股票回购、公司分立、剥离等相关的市场积极反应，也可以视为市场对会计信息透明度提高（复 杂性降低）的回报的间接证据。Linn，Rozeff（1984）检查了1977年至1982年间股价对77起公司宣布剥离的反应，结果平均提高股票报酬率达1．45％；而且，他们同样注意到一个有趣的对比，即凡是宣布剥离时的交易价格和动机的公司与未宣布的公司相比，前者的市场反应比后者积极，逃避披露剥离原因的公司往往受到市场的怀疑。显然，市场对透明的会计信息（复杂性低）是欢迎的。<o:p></o:p>
■■Schipper，Smith（1983）检查了1963年至1981年间93家宣布收回子公司股权的公司收益率变化的实证证据，表明在交易宣布日的前后两天，平均提高股票收益率达2．84％；而且，有证据表明收益率随着被收回公司的规模增加而增加。<o:p></o:p>
■■有效市场假说（EMH）认为，在强式效率市场，信息迅速并且可信地传播于资本市场。然而，在现实世界中，经营者（或信息提供方）在提供信息时出于自己利益的考虑，设置许多阻碍，使信息变得复杂，迷惑误导投资者，或封锁信息或推迟公布，尤其在包含利空消息时更是如此。Penman（1987）在关于收益公告情况的研究中注意到那些包含最坏消息的公告书相对于预期的公告日期总是拖延得最久。<o:p></o:p>
四、财务估价修正<o:p></o:p>
<v:shapetype><v:stroke joinstyle="miter"></v:stroke><v:formulas><v:f eqn="if lineDrawn pixelLineWidth 0"></v:f><v:f eqn="sum @0 1 0"></v:f><v:f eqn="sum 0 0 @1"></v:f><v:f eqn="prod @2 1 2"></v:f><v:f eqn="prod @3 21600 pixelWidth"></v:f><v:f eqn="prod @3 21600 pixelHeight"></v:f><v:f eqn="sum @0 0 1"></v:f><v:f eqn="prod @6 1 2"></v:f><v:f eqn="prod @7 21600 pixelWidth"></v:f><v:f eqn="sum @8 21600 0"></v:f><v:f eqn="prod @7 21600 pixelHeight"></v:f><v:f eqn="sum @10 21600 0"></v:f></v:formulas><v:path o:connecttype="rect" gradientshapeok="t" o:extrusionok="f"></v:path><o:lock aspectratio="t" v:ext="edit"></o:lock></v:shapetype><v:shape></v:shape><o:p></o:p>
1． DCF（Discounted Cash Flow）估价模型<o:p></o:p>
（1）现金流量。指流向股东和债权人的现金流量合计，即息前税后利润在满足再投资需求之后的剩余现金流量，又称公司自由现金流量（FCFF, Free Cash Flow to the Firm）。<o:p></o:p>
公司自由现金流量＝息税前利润X（l－所得税税率）－（资本性支出－折旧）－非现金营运资本变动<o:p></o:p>
资本性支出即投资于（或购买）长期资产的支出；资本性支出－折旧＝净资本支出；r反映融资组合成本与风险的折现率；N表示估价期限。<o:p></o:p>
净资本支出及非现金营运资本的增加，代表着为产生当期及未来收益增长而进行的再投资，故可将这两项合并用"再投资率"表示，从而，<o:p></o:p>
公司自由现金流量＝息税前利润×（1－所得税税率）×（l－再投资率）<o:p></o:p>
（2）预期增长率。营业利润的预期增长取决于再投资率和再投资回报水平。<o:p></o:p>
营业利润的预期增长＝再投资率×资本收益率<o:p></o:p>
资本收益率＝息税前利润×（l－所得税税率）/投入资本<o:p></o:p>
再投资率＝（净资本支出＋非现金营运资本变动）/（息税前利润×（1－所得税税率））<o:p></o:p>
2．估价模型与会计信息<o:p></o:p>
■■DCF估价模型的基本输入变量有：息税前利润、所得税税率、资本性支出、营运资本、息税前利润的预期增长率、资本成本、资本收益率等。将上述基本变量进一步展开，我们可以得到一系列会计项目，并将这些项目与会计信息复杂性联系起来考虑，估计其复杂程度。降低会计信息复杂性，将有助于公司的真实价值被市场发现和认可，降低其在市场中运行的成本与风险。例如，根据DCF模型，公司的预期增长应是再投资率与投资回报率的函数。如果公司通过特别目的实体掩藏投资，则财务估价模型的输入变量之一预期增长将无法得到，则无法真实地评估公司价值。为估计公司的加权平均资本成本，需要知道公司债务的成本。如果公司通过制造复杂的会计信息来隐藏其债务，则将低估公司的违约风险，从而虚假地降低其资本成本。这也意味着会计信息复杂性影响着公司的真实价值。<o:p></o:p>
3．价值修正系数<o:p></o:p>
■■根据上述分析，出于谨慎性考虑，投资者、财务分析师等利益相关方在衡量公司投资价值时，应对传统的财务估价模型依据会计信息的复杂程度进行适度地修正，以合理地保证预期股价（基于公司内在价值）的准确性。<o:p></o:p>
■■一种思路是，依据财务估价模型，对模型的各主要输入变量分别进行调整，以反映会计信息复杂性对各个输入变量的影响。但这样分别调整变量后再输入模型，会使估价过程变得很繁琐。<o:p></o:p>
■■另一种可行的方法是，在同一行业内，比较会计信息复杂公司与会计信息简明公司（以信息透明度最高的公司为参照）的相对估价，通过观察和回归得出市场对会计信息复杂性高的公司价值的调整系数。 <o:p></o:p>
■■若公司具有较多的跨行业经营分部，其中有业务简单与复杂之分，则对于业务简单、信息透明度高的分部不必对其价值进行调整；而对于业务和会计信息复杂的分部，则需要依据其具体的复杂程度调整该分部价值。若公司经营业务较为广泛，则可以将各种业务分开分别运用可比公司进行相对估价。如果公司整体的会计信息对某部分业务披露和揭示得不够充分，则对该业务的估价相对要保守一些，如可将收益和高风险及低成长率联系起来，以获得一个价值调整系数。<o:p></o:p>
■■普遍适用的思路是，将各主要变量进一步展开为更多的相关会计信息或会计项目。分别进行复杂性与估价影响分析，然后汇总计算出一个综合的加权平均复杂分数。将这些综合分数与参照分数（会计信息透明度公认最满意的）相比，就可以获得最终的价值修正系数（adjustment index）。<o:p></o:p>
■■为便于操作，可设计一个会计信息复杂性调查问卷。首先将所有展开变量按重要程度给出各自的分数域值（结合目标公司实际），然后就每项展开变量设计特定的问题及答案分数。据估价模型，基本的输入变量有：息税前利润、所得税税率、资本性支出、营运资本、息税前利润的预期增长率、资本成本、资本收益率等。例如，对资本成本一项，其总分最高为（信息最复杂的情况）15分。将其分解为若干问题，然后就每个问题的不同回答设置相应的分值。具体可调查下列问题：（1）多种经营业务（占总收入10％以上的业务）的数目，业务越多，复杂分数越高。业务数为2以上低于5的，分数为2，业务数超过5低于10的，分数为4，超过10的分数为6；（2）是否经过评级机构评级？若是，则分数为0，否则，为3分；（3）是否有表外负债？若无，分数为0，若有，再根据表外负债占债务总额的比重给出不同的分数（其他问题不-一列举）。汇总所有项目的分数，得出会计信息综合复杂分数，将此分数与参照分数相比较，从而求得估价修正系数。我们也可以借鉴债券评级机构的评级设计思路，并在些主要变量方面逐步规范化。<o:p></o:p>
■■对每个基本变量需关注的重要问题大致有：（1）息税前利润。具体关注业务种类的数目、一次性（one－time）收入和费用占营业收入总额的比重、未特别指明来源的收入占营业收入总额的比例、利润表中不稳定（易变的项目，如委托理财收益）项目占营业收入总额的比例；（2）所得税。具体关注收人来源于不同税率地区的数目、是否双重簿记、总部是否设在避税港、税率是否变动；（3）资本性支出。具体关注资本性支出项目是否确定、有无频繁的大规模购并、股权投资关系是否复杂；（4）营运资本。具体关注有无未特别指明的流动资产与流动负债、有无易变的营运资本项目；（5）期望增长率。具体关注有无表外资产/负债（金额较大的）、资本收益率是否稳定、有无未能持续的、超过行业平均水平的资本收益率；（6）资本成本。具体关注所跨行业的数目、公司债可否公开交易、是否经过评级、有无表外负债、β系数的可靠性及稳定性；（7）其他方面。具体关注长期资产（有形资产、无形资产）的计价、存货减值核算。收入确认的标准、会计估计的假设、递延税款、预亏公告、重组费用、员工股票期权、经营风险、会计政策变更的披露、资产负债表附注的内容、证券投资损失的确认、退休金核算假设等。<o:p></o:p>
■■将根据财务报告计算出来的公司价值，除以价值修正系数，即为经过会计信息复杂性调整后的公司价值。而这一价值从理论上近似地接近目标公司的真实价值。<o:p></o:p>
■■总之，降低会计信息复杂性应从以下几方面着手：以"会计原则"为基础制定会计准则；强化审计的正直性及监管立法；建立对复杂信息的惩罚机制；完善的公司治理结构；加强诚信教育。<o:p></o:p>
主要参考文献：<o:p></o:p>
葛家澎，黄世忠．2002．安然事件的反思．会计研究，2：3－5<o:p></o:p>
张维迎．2002．法律制度的信誉基础．经济研究，1：12－13<o:p></o:p>
Aswath Damodaran 2002，Informati on Transparency and Value：Can you value what you can not see. Working paper：23--28<o:p></o:p>
Big Five.2002.Impact of the current economic and business environment on financial reporting. www.andersen.com<o:p></o:p>
Craig Schneider．2002．There is no taste for accouting．www．cfo．com<o:p></o:p>
FASB．2002. news release．www．fasb．org<o:p></o:p>
fEI， Price Waterhouse＆ Copper. 2002． Financial Reporting Complexity－ survey looks for solutions.www.fei．org<o:p></o:p>
Mark Maremont.2002，Tyco proposes four－ way split to boost value．Wall Street Journal，l：l－2.<o:p></o:p>
Price Waterhouse＆ coopers．2001.The Opacity Index．www．opacityindex．com<o:p></o:p>
Steve Liesman.2002．Corporate Accounting Mired in Complexity.www.ctnow．com<o:p></o:p>
FEI．2002．Special Purpose Entities：Understanding the Guidelines．www.fei．Org<o:p></o:p>
[此贴子已经被作者于2006-5-16 10:07:06编辑过]

徐老师 发表于 2006-5-16 18:05:14

EVA财务管理系统的理论分析<o:p></o:p>
■■
 
 
[摘要] EVA财务管理系统是由美国纽约斯特恩.斯图尔特咨询公司（stern stewart&co.）所提出的一种业绩评价与激励系统，他的目的在于使公司管理者以股东价值最大化作为其行为准则。本文对EVA的理论渊源进行了论述，并介绍了EVA指标对GAPP的相应调整、EVA标准的制定及与EVA相关的激励制度，希望能对构建我国企业的业绩评价与激励系统有所启示。<o:p></o:p>
[关键词] 剩余收益经济增加值业绩评价市场增加值红利银行 <o:p></o:p>
■■目前许多美、英公司都使用EVA财务管理系统来评价企业业绩，西方学术界也出现了大量的文章对其进行探讨。有鉴于此，我们集中的论述了EVA系统的理论基础、对公认会计原则（GAPP）的调整、基准EVA的制定以及与之相关的激励制度，以探寻EVA作为一种监控和激励企业经理工具的内在性质，并希望以此为构建我国企业的业绩评价与激励系统作一参考。<o:p></o:p>
一、剩余收益：EVA的思想源泉<o:p></o:p>
■■早在19世纪40年代，一些西方会计学者就将一系列未来现金流的现值重新表述成目前账面值与未来剩余收益的现值之和（preinreich,1938;Edwards and bell,1961;peasnell,1982）。奥尔森（1989，1995）、费尔森和奥尔森（1995，1996）对该方法进行的理论分析工作使得该方法的可信度日益增长，目前它已成为在以资本市场为基础的财务会计研究领域的一个重要框架。我们就借助于这一框架来推演作为EVA财务管理系统基础的理论公式要是由一系列未来现金流线制止和表述的公司价值等于由目前账面值与未来剩余收益现值之和表述的公司价值，其首要条件是满足经营与会计联系，即：<o:p></o:p>
<v:shapetype><v:stroke joinstyle="miter"></v:stroke><v:formulas><v:f eqn="if lineDrawn pixelLineWidth 0"></v:f><v:f eqn="sum @0 1 0"></v:f><v:f eqn="sum 0 0 @1"></v:f><v:f eqn="prod @2 1 2"></v:f><v:f eqn="prod @3 21600 pixelWidth"></v:f><v:f eqn="prod @3 21600 pixelHeight"></v:f><v:f eqn="sum @0 0 1"></v:f><v:f eqn="prod @6 1 2"></v:f><v:f eqn="prod @7 21600 pixelWidth"></v:f><v:f eqn="sum @8 21600 0"></v:f><v:f eqn="prod @7 21600 pixelHeight"></v:f><v:f eqn="sum @10 21600 0"></v:f></v:formulas><v:path o:connecttype="rect" gradientshapeok="t" o:extrusionok="f"></v:path><o:lock aspectratio="t" v:ext="edit"></o:lock></v:shapetype><v:shape><v:imagedata></v:imagedata></v:shape>………………(1)<o:p></o:p>
■■上式中Bt表示时刻t权益的账面价（包括债券和股权），Nit表示时刻t-1到时刻t的期间内的会计利润，Ct为该期间对所有者的净支付。净盈余会计联系要求所有影响账面价值的利得与损失都应包括在利润中，即从一个期间到另一个期间账面值的变化等与利润减去股利净支付。该假设允许基于未来盈余和账面价值表示投资者获得的未来现金流，这里的收益是基于股东的角度和利润的实体观来定义的。如果采用利润的实体观，净资产等于股东权益加债权；如果采纳利润的所有权观，净资产等于股东权益。每个期间的剩余收益（RI）被定义为该期间的会计利润与该期间的资本成本之差，用公式表述为：<o:p></o:p>
<v:shape><v:imagedata></v:imagedata></v:shape>……………… （2）<o:p></o:p>
■■这里的r是资本成本，表示收益返还率，假设它是常量。Nit表示该期间的会利润。我们用所有未来现金流的现值表述公司的价值： <o:p></o:p>
<v:shape><v:imagedata></v:imagedata></v:shape>………………（<st1:chmetcnv w:st="on" TCSC="0" NumberType="1" Negative="False" HasSpace="False" SourceValue="3" UnitName="a">3a</st1:chmetcnv>）<o:p></o:p>
 ■■上式中Vt表示t时刻公司权益（包括债券和股权）的价值，r是折现率（假定为常量），Ct+r代表来自未来期间的现金流，应用盈余联系，将上式用剩余收益加以重新表述：<o:p></o:p>
<v:shape><v:imagedata></v:imagedata></v:shape>………………（3b）<o:p></o:p>
■■如果令τ趋向于无穷大时，Bt+r/(1+r) τ趋向于零，则方程（3b）又可表示成：<o:p></o:p>
<v:shape><v:imagedata></v:imagedata></v:shape>………………(<st1:chmetcnv w:st="on" TCSC="0" NumberType="1" Negative="False" HasSpace="False" SourceValue="3" UnitName="C">3c</st1:chmetcnv>)<o:p></o:p>
■■方程（<st1:chmetcnv w:st="on" TCSC="0" NumberType="1" Negative="False" HasSpace="False" SourceValue="3" UnitName="C">3c</st1:chmetcnv>）的成立必须以京盈余联系为前提，这一点是至关重要的。稳健会计的处理方式可以改变方程（<st1:chmetcnv w:st="on" TCSC="0" NumberType="1" Negative="False" HasSpace="False" SourceValue="3" UnitName="C">3c</st1:chmetcnv>）右边的两个项目的乡对数量，即在t时刻压低权益的账面值，但是将提高后续期间的剩余收益。斯特恩.斯图尔特将账面值和利润的传统会计计量加以调整，并将调整后的剩余收益结果称之为经济增加值（EVA）。这时，又可将方程（<st1:chmetcnv w:st="on" TCSC="0" NumberType="1" Negative="False" HasSpace="False" SourceValue="3" UnitName="C">3c</st1:chmetcnv>）表示成：<o:p></o:p>
<v:shape><v:imagedata></v:imagedata></v:shape>………………(3d)<o:p></o:p>
■■上式中的Bt*市井斯特恩.斯图尔特调整后的账面价值，方程（3d）提供了EVA财务管理系统的理论基础。经济价值Vt与账面价值Bt之所以不同主要在于利得与损失的确认。经济价值超过帐面的部分被认为是企业未确认的商誉。方程（3d）为该观点提供了一个正式的表述，即企业未确认的商誉未来EVA的现值。如果企业创造的经济价值超过了他投入的资本价值，则该企业是成功的。市场是企业是否成功的最后仲裁者，因而企业所创造的经济价值最后必然导致企业股权和债权的高市值。斯特恩.斯图尔特江市值超过投入资本的部分称为“市场增加值”（EVA），并用公式表述成：<o:p></o:p>
<v:shape><v:imagedata></v:imagedata></v:shape>………………（4）<o:p></o:p>
■■基于上述表述，一个企业是否成功主要在于其创造的未来EVA的现值。但是，有人认为，这样定义成功存在一个困难，首先，账面价值反映了所有者投资或再投资的数量（即投入资本和留存盈余），这构成了评估未来成就的基准。第二，账面价值按年累计成就，即确认在过去的EVA中和未分配给所有者的数额。过去确认的利得越大，Bt就越高，所以MVAt就越低。他们认为应从投资基础中排除留存收益已解决该问题。而且，就在目前和将来通过MVA测试而言，过去对利得的会计却认为此制造了负担。仅仅在企业刚开始运营时，方程（4）是对企业价值的明确脊梁，因为在该时点，不存在不完善的会计计量歪曲企业过去的业绩。<o:p></o:p>
■■我们用ROAt=Nit*/Bt-1*,所以，还可以将EVA表述称：<o:p></o:p>
 <v:shape><v:imagedata></v:imagedata></v:shape>……………… (5)<o:p></o:p>
■■NI*t是经过调整后的净收益。经过以上的论述，我们认为：因为可以将EVA植入一个这个价值评估模型中，并能将其分解成包括获利能力的项目，所以，他在理论上提供了一个引人注意之处，即能够基于会计数字表示价值动因。比如，将方程（5）带入方程（3d），能直接产生以EVA为基础的会计价值评估模型。<o:p></o:p>
二．EVA:给予剩余收益对GAAP调整的产物<o:p></o:p>
（一）对于剩余收益作为单期间业绩计量指标的指责与回应<o:p></o:p>
■■首先，批评者认为，投资费用是沉没成本，所以考虑固定投资的利息费用不可能提高生产决策的质量。而且，在资本量一定的情况下，由于忽视部分之间的相互作用，将主要的投资决策推至企业的下层会导致企业价值的损失。对此，斯特恩﹒斯图尔特指出，许多现代公司已经成长得过大而不能很好的加以管理，因此应授权给管理者使他们成为所有者，投资决策权可以下放给分部。所有者不能回避早期资本投资的成本，作为准所有者的管理也不能回避。所以，沉没成本的利息费应被作为剩余收益思想的一个主要优点而不是缺点。 第二，批评者认为，给予单期间剩余收益指标的激励制度会导致管理者的短期行为。剩余收益是基于公认会计原则(GAAP)来计算的，由于会计系统自身存在着未能成功反映经济真实的危险（包括没有确认特定重要的资产），可能是管理者并没有正确的关注企业的长期经营。其实会计系统所计算的尸体的账面价值时期等于实体的经济价值，而通过对剩余收益调整而得出的EVA可以避免该缺陷。<o:p></o:p>
（二）斯特恩﹒斯图尔特对GAAP的调整<o:p></o:p>
■■斯特恩﹒斯图尔特调整了GAAP的120多个地方面以得出EVA。但是，谈们指出，对特定的共识而言，可能只需要进行10个左右的调整。斯特恩﹒斯图尔特对GAAP调整的目标在于创造一种能使管理者像所有者一样行为的业绩计量方式，他们的调整基于以下三个目的：<o:p></o:p>
1、对稳健会计影响的调整。这里，我们仅列举了四类敏感的会计处理来说明EVA对稳健会计的调整。<o:p></o:p>
（1）对无形资产会计处理的调整。斯特恩﹒斯图尔特认为应将所有无形资产投资（比如商誉、研究与开发费（R＆D)、广告费用、教育和培训费用）与以资本化，以防止管理者的短期行为。对于商誉，他们既反对将商誉费用立即冲销的会计处理，也不赞成将其资本化并予以摊销的做法，他们赞同将其资本化但不予以摊销的会计处理，认为外购商誉代表企业的一种投资，该企业必须为其创造有竞争力的收益，商誉应该以全部数量在EVA资产负债表上列示；<o:p></o:p>
（2）对石油天然气行业而言，不成功的勘探费用代表发现有生产能力领域的部分真实成本，所以此类成本应该被资本化而不是费用化。而目前的会计处理实务会使管理者过渡的厌恶风险；<o:p></o:p>
（3）存货计价方式应按后进先出法予以调整，并在报表附注中增设“后进先出准备”的非正式用户，以消除其稳健的会计效果；<o:p></o:p>
（4）关于负债的确认，他们反对递延税会计。首先，递延税负债会计强化了稳健主义，由于递延税负债可以被预期在未来支付以至于它的现值为零。第二，该处理减弱了管理者指定高效税务计划的动机。<o:p></o:p>
2、防止盈余管理的发生。斯特恩﹒斯图尔特的一些调整在于消除管理者平滑会计利润的机会（至少是使其机会最小）。他们的主要目标是坏账准备、担保、存货减损。他们提出，与这些项目相关的费用应该以现金基础来确认。有证据表明，当业绩计量指标与经理红利计划相关时，应计制被利用来管理盈余（比如Healy,1985;Holthausen et al.,1995;Guidry,1998）,但是，目前没有实证证据表明坏账准备、担保、存货减损就是盈余管理的手段。 3、消除过去会计误差的调整。斯特恩﹒斯图尔特提出了一个防止由于过去计量的误差而使投资者做出错误撤资决策的程序。如果一项资产的账面值不等于其经济价值(历史成本会计下该现象是非常普通的)，可能影响管理者做出经济、正确的留存或撤资决策。应当说，斯特恩﹒斯图尔特的方法是与传统会计实践的成果相结合的。谈们对GAAP修正的目的在于防止管理者的短期行为和玩数字游戏。但是，在单一期间什么构成了卓越的管理业绩是一个复杂的问题，并不是通过单一期间的会计计量所能做到的。各种会计调整是否能以一种方式组合，与EVA中的收益概念相一致，关于这一点还并不明确。甚至在调整之后，正的EVA不一定就表明卓越的管理业绩，负的EVA也不一定就表明价值已经遭到减损。斯特恩﹒斯图尔特也明确指出，即使在他们的调整之后，各种系统偏差仍然存在。<o:p></o:p>
三．记住EVA的制定；对GAAP调整的再调整<o:p></o:p>
■■尽管斯特恩﹒斯图尔特对GAAP进行了诸多修正，但是偏差仍然存在。这些偏差来自于会计师记录的企业交易的方式。许多企业的支出中包括“利益”的购买，这些“利益”并不是直接与他们联系的项目或行动相关，一个主要的例子是“干中学”，它的成本隐藏在每天的运营成本中，这可能是企业资产自身的账面价值小于经济价值。企业资产的账面价值还有可能大于其经济价值。这种情况发生在周期性产业和“夕阳”产业，如果在这就计划没有很好的调整已反映资产价值减少的情况下，未来EVA将可能为负。所以，由于经济环境和会计处理不完善影响的存在（也就是上述调整并不能完全消除它们的影响），不能简单的将EVA评价业绩的基准定位为零，而应相应的定位于零以上或一下。斯特恩﹒斯图尔特把这称之为“不同天赋”的问题。也就是说，在一些企业中，由于竞争优势的过去以外所得和以前的投资将使得目前管理团队在未来获得正的净现值相对容易，而在其他的产业，目前管理团队获得甚至为零的eva就可能代表极大的成功。<o:p></o:p>
■■如果“零”值EVA不是一个合适的基准，那么EVA的标准应该怎么制定？<o:p></o:p>
 ■■我们再一次回到方程（3d）和（4）,他们将提供一个制定合适EVA基准的出发点。因为，MVA可表示成所有未来被资本市场所预期的EVA的现值和。斯特芬（斯特恩﹒斯图尔特公司的执行官、补偿咨询事务的前负责人）指出，应该使用在MVA中被扣掉的预期EVA作为制定未来EVA的基准，将目前MVA转变成一套未来EVA基准要求有一些假定，即关于非零的预期未来EVA将遵循时间序列。他回顾了两个方法。一个简单的方法是假定目前的MVA是与其在一个有限的“竞争优势”期间获得的未来EVA的现值。他指出，这个方法虽然简便，但是通过参照在持续经营公司的EVA和MVA的观察，MVA通常并没有在一个短期间内消失。因此，他提出了一个替换的方法，该方法假定非零值EVA将无限期地持续，或者至少在任何可预测的期间之外持续。最近，斯特恩.尔图尔特的文献中提到了基于“预期的EVA改进”制定EVA的基准。这个方法能在这两个方面加以理解。首先，如果对会计基本原则的调整不能消除EVA最为计量企业非正常受益的偏差，这时集中于EVA基准上的变化可能获得成功。第二，EVA与改进的模型化将预期EVA于一个增长的资本基础的比例作为常量，这与假定市值与账面值比率可能在未来保持不变相一致，这意味着将依据一个人永久利得的基准来判断管理者的业绩，即假定任何新的投资总能得出与过去投资相同数量级的正利得。<o:p></o:p>
■■我们现在举一个简单的例子来说明以市场为基础制定EVA基准的方法的要旨。假定预期EVA将永远得以一个几何方式成长。进一步假定，预期企业的市场价值和账面价值都以与EVA相同的增长率增长，因而预计市值与账面值比率将保持不变。在以上前提下，方程（3d）又可以表达成：<o:p></o:p>
Vt=Bt+EVAt+1/(r-g)+Bt+Bt(M-1)………………（6）<o:p></o:p>
■■上式中的g（g<r）是预期增长率（即利润，EVA，帐面价值，市场价值和商誉都以此保持增长），M代表市值与帐面值比率（假定不变）。从方程（6）中，在t时刻EVAt+1与Bt之比的期望值（预期的EVA率）可表示如下：<o:p></o:p>
Et=(M-1)(R-G)…………(7)<o:p></o:p>
■■在这个例子中，期望EVA率（即方程左边的项目）与增长率的差额正相关。假定其他的条件相同，在t+1时刻的EVA如果小于（M-1）(r-g)Bt,则表示管理者的业绩是不令人满意的，所以迟早将伴随有企业市值的下降。<o:p></o:p>
■■这个方法简要地例证了以上通过参照未来EVA的市场预期制定EVA基准的方法。但是，利用零值EVA作为基准可能是更好的，因为上述方法将导致一个困难，即：将在多大的程度上允许未来EVA的市场预期得出EVA的基准？EVA的实践者不得不尽力克服该问题。比如，假定一个管理团队具有很好的声誉，这会导致市场对他们有更高的未来EVA预期。如果在开始期间制定EVA基准时，这些市场预期被包括在内，那么即使管理者获得了高预期的EVA，他们也不能受到奖励。这并不是一个假想的例子，Carm(Pitney Bowes公司的首席执行官，一个EVA的坚定支持者)就提出了相同的考虑。制订标准以此来奖励管理者，是因为他们付出了努力，而不是他们的“天赋”，该项任务是非常困难的。一种方法可能达到这个目的，它需要以一个“剥离价值”的基础制订EVA基准，即如果用一名具有平均质量的管理者来替代企业的该管理者，通过参照市场对企业价值的估计，来制订该管理者的EVA基准。<o:p></o:p>
■■基于以上论述，我们认为，EVA的偏差是客观存在的，因为对经济情况人为地反映不管多么完善，总存在着一定的偏差，但经过不断地调整至少是对经济真实的一种逼近。所以，我们基本赞同斯特恩·斯图尔特的调整思路。<o:p></o:p>
四、EVA系统中的红利银行<o:p></o:p>
■■斯特恩·斯图尔特指出，应设置红利银行用以管理以EVA为基础的红利奖励。他们的系统与许多公司实际的制度并不一致，所以，我们首先描述了常规的红利计划。 <o:p></o:p>
（一）常规的红利计划<o:p></o:p>
■■许多常规的红利计划具有表1所表示的特点：在企业业绩较低的时候，管理者没有红利。业绩水平一点达到了L，管理者开始获得红利，随着业绩的增加红利不断增大。但是，在超过U之后，管理者将不能获得额外的红利。在表1所描述的情况中，管理者并没有处于准所有者的位置，一个准所有者的红利支付应随业绩的提高而不断上升。当业绩超过U时，此类红利支付计划并未能有效激发管理者努力工作的动机。而且，如果企业业绩一直小于L,它也不能刺激管理者努力工作。 <o:p></o:p>
表1常规红利计划中企业业绩与管理者红利基准之间的联系<o:p></o:p>
<v:shape><v:imagedata></v:imagedata></v:shape><o:p></o:p>
■■之所以实行这样的红利计划，其原因在于：在U点，如果管理者知道依据期间业绩的红利额没有界限，他们将会有强烈的动机从事加速收入确认的行为。他们将可能利用会计操纵或以未来的损失为代价进行投资决策以改进目前的经营业绩。L点的存在，是由于存在法定的和劳动力市场对具有较差经营业绩企业管理者的收入水平规定的界限。<o:p></o:p>
（二）EVA系统中的红利银行<o:p></o:p>
■■在一定程度上，EVA是用于避免操纵盈余进而影响红利支付的行为发生。尽管利润操纵（期间之间利润的再分配）改变了这些利润的现值与相关的红利，但是此类利润的再配置并没有改变EVA的现值。从方程（3d）中能看出这一点：将利润提前确认所带来的“货币时间价值利益”能通过在未来期间EVA中所征收的资本费用予以消除。因此，如果红利直接与EVA相关，这时就可以避免通过各期间的利润操纵来改变红利支付。然而，如果红利未反映全部（包括现在和未来的）的操纵影响，价值不变性将遭到破坏。比如，管理者未来收到的红利可能为0，或者如果管理者能在由于目前的正EVA所导致的未来负EVA效应将影响未来的红利支付前更换工作，这时价值不变性将发生改变。因为此时EVA系统之下，管理者仍然有动机加速收入确认。也就是说，再EVA系统下，仍然不能避免管理者操纵利润行为的发生。<o:p></o:p>
■■斯特恩·斯图尔特提出了设置将红利报酬与红利支付分割开的红利银行，以防止管理者操纵EVA的行为。在红利银行的制度中，以EVA为基础的单期间管理者红利将计入管理者的红利银行账户中，该账户在该期间的期初余额包括以前期间的红利报酬超过以前期间红利支付的余额。本期支付的红利基于更新的红利银行账户的余额（它由期初余额加该年的报酬组成）。具体运用时又包括各种形式，比较典型的是定期以一个不变的比例支付红利，通常是该宏利银行账户余额的三分之一。如果红利银行账户的余额为负，将没有红利支付。本期的余额（正或负）将被结转到下一期。 <o:p></o:p>
■■红利银行制度允许公司基于单一期间的高额报告业绩，奖励给管理者高额红利，而不像通常的红利制度那样规定一个界限，但是如果以后的事实表明业绩是虚假的，更多的红利奖励在被支付之前能被终止。红利银行制度通过基于后续期间的报告业绩来修正红利支付，削减了管理者从事短期行为（即在为题变得明显之前给换工作）的动机，它也给具有高业绩的诚实经理提供了极大的激励。而且，因为以负EVA为基础的红利能基于红利银行账户上的余额索要，这样公司能对具有较差经营但具有更高报告业绩的经理实施罚款。斯特恩·斯图尔特指出，因为在该制度下管理者的风险增大，所以必须给于管理者更大的价值补偿。斯特恩·斯图尔特没有提到怎样计算红利银行账户上余额的利息。红利银行的设置是斯特恩·斯图尔特在对上述偏差调整后的最后一道防线，其目的在于消除管理者的短期行为。<o:p></o:p>
■■需要指出的是，尽管EVA财务管理系统作为一种有效的企业管理工具，在美，英等国家倍受关注，但也有不少反对之声，比如，毕德等（1997）经过实证研究，指出传统的业绩计量方式即报告盈余与非正常股东受益之间的联系比EVA更紧密。贝克德瑞等（1997）提出了“修正的经济增加值（REVA）”并将之与EVA比较，他们的实证结论发现非正常股东受益与REVA的相关性强于EVA。我们在这里对EVA财务管理系统所作的只是一种框架式的理论分析，主要是探寻EVA作为一种评价和激励企业管理者工具的内在性质，为广大同仁构建适合我国特征的业绩评价与相关激励制度提供参考。<o:p></o:p>

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